Oberlandesgericht Düsseldorf, 26. Zivilsenat — 26 W 8/23 AktE

I.

Gegenstand des Spruchverfahrens ist die Angemessenheit der durch die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin zu zahlenden Barabfindung nach Ausschluss der Minderheitsaktionäre der S. AG (im Folgenden: S.) im Rahmen des im Jahr 2013 erfolgten Squeeze-Outs.

Die S. war zum Bewertungsstichtag 04.12.2013 die börsennotierte Holdinggesellschaft der S.-Gruppe, eines Versicherungskonzerns mit zahlreichen im Wesentlichen inländischen Tochtergesellschaften, die überwiegend in den Bereichen Versicherung und Finanzdienstleistung tätig sind. Die Wurzeln der S.-Gruppe reichen bis in die Gründung der D.-Gesellschaft im Jahr 1824 zurück, die zu den ältesten Schadensversicherern in Deutschland zählt. Nach den beiden Weltkriegen wurde das Geschäft insbesondere durch Einführung weiterer Versicherungssparten ausgebaut. Mit dem Erwerb von Beteiligungen an verschiedenen Komposit- und Lebensversicherungsgesellschaften entstand die R. und Z. Versicherungsgruppe. Die heutige Holding-Struktur wurde mit der Trennung der Konzernleitung vom operativen Versicherungsgeschäft Ende der 1970er Jahre eingeführt. Die Gruppe konnte durch internes Wachstum sowie durch den Erwerb von weiteren Gesellschaften zum (…) inländischen Erstversicherungsunternehmen wachsen. Die S.-Gruppe gliederte sich in die Segmente Lebens- und Krankenversicherung, Schaden- und Unfallversicherung, Finanzdienstleistungen sowie sonstige Dienstleistungen/Konsolidierung. Sie umfasste 83 verbundene Unternehmen. Zu den Aufgaben der S. als Holdinggesellschaft gehörten neben der Leitung der S.-Gruppe und der strategischen Entwicklung des Konzerns auch die Funktion der zentralen Rückversicherung.

Die S. hielt u.a. eine Beteiligung in Höhe von rd. 40 % an der nicht börsennotierten U. Aktiengesellschaft (im Folgenden: U.). Diese war ein inhabergeführtes Familienunternehmen, das im Wege des Strukturvertriebs Privat- und Geschäftskunden eine Vielzahl von Produkten aus dem Versicherungs-, Bauspar-, Bank- und Investmentbereich anbot. Dabei vertrieb sie im Bereich Versicherungen ausschließlich Produkte der Versicherungsgesellschaften der S. Diese Kooperation mit der R.Z.Versicherung AG (im Folgenden: RZVers), der R.Z. Lebensversicherung AG (im Folgenden: RZLeben) sowie der B. Krankenversicherung AG (im Folgenden: B.), allesamt zum Bewertungsstichtag Tochterunternehmen der S., begann bereits mit der Gründung der U. im Jahr 1975. Ebenfalls von Beginn an vertrieb die U. Bausparprodukte der Bausparkasse L. AG (im Folgenden: L.), ein weiteres späteres Tochterunternehmen der S. Die U. war im Jahr 2012 mit rd. 1.186 Mio. € an Provisionserlösen der (…) deutsche Anbieter im Bereich Allfinanz. Das Grundkapital der U. war eingeteilt in 2.500.000 Stammaktien, eine Vorzugsaktie der Klasse A sowie 2.499.999 Vorzugsaktien der Klasse B, alle jeweils mit einem Nennbetrag von je 30 €. Hiervon hielt die S. 999.994 Stammaktien und 999.996 Vorzugsaktien der Klasse B; die übrigen Aktien, insbesondere die eine Vorzugsaktie der Klasse A, hielt die E. Die Vorzugsaktien beider Gattungen berechtigten den Inhaber zu einem vorgezogenen Gewinnanteil von 1 % des Nennbetrags des gehaltenen Anteils, dem sogenannten „gemeinsamen Vorzugsbetrag“. Nach Abzug des gemeinsamen Vorzugsbetrags erhielt jedoch die Inhaberin der einen Vorzugsaktie der Klasse A vorweg zusätzlich einen Betrag von 25 % des Jahresüberschusses des Geschäftsjahrs, den sogenannten „Vorzugsbetrag Klasse A“. Die Inhaber der Vorzugsaktien der Klasse B erhielten vorweg sodann insgesamt einen zusätzlichen Betrag von 25 % des Jahresüberschusses, den sogenannten „Vorzugsbetrag Klasse B". Durch die Differenzierung innerhalb der Vorzugsaktien erhielt die Inhaberin der Vorzugsaktie der Klasse A bezogen auf den Nennbetrag ihrer Aktie einen deutlich überproportionalen Anteil am Jahresüberschuss, so dass die Ergebnisverteilung von den nominellen Beteiligungsquoten abwich. Im Ergebnis betrug der auf die S. entfallende Anteil an Jahresüberschuss und Ausschüttung der U. nur jeweils rd. 30 % bei einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung von rd. 40 %. Diese differenzierte Regelung der Vorzugsbeträge bestand seit 2009 und sollte für den Überschuss des Jahres 2018 letztmalig zur Anwendung kommen.

Die S. hielt des Weiteren eine Beteiligung von rd. 28,3 % an der (…) Q. S.p.A. (im Folgenden: Q.), einer Holdinggesellschaft, die über ihre Tochtergesellschaften und eine Minderheitsbeteiligung im Wesentlichen konzerninterne Finanzanlagen verwaltete. Die Q. hielt ihrerseits zum Bewertungsstichtag 49 % der Anteile an der A. S.A. (im Folgenden: A.) mit Sitz in (…). Die übrigen 51 % der Anteile wurden von der (…) M. S.p.A. gehalten. Das Grundkapital der A. teilte sich in insgesamt 39.219 Aktien der Klassen A und B auf, wobei die Q. ausschließlich Aktien der Klasse B (19.219 Anteile) und die M. ausschließlich Aktien der Klasse A (20.000 Anteile) hielten. Die Gewinnverteilung richtete sich nach dem Beitrag der Klasse A- und Klasse B-Assets am Jahresergebnis der A. Aufgrund dieser gesellschaftsvertraglichen Regelung ergab sich entgegen der nominellen Beteiligung der Q. am Grundkapital der A. von 49 % eine deutlich niedrigere Beteiligung am Gewinn der Gesellschaft von lediglich rd. 5 %, während der M. rd. 95 % des Gewinns zustand.

Außerdem hielt die Q. an der (…) QI. S.p.A. (im Folgenden: QI.) annähernd 100 % der Anteile. Die X. S.p.A. (im Folgenden: X.) war nicht am Grundkapital der QI. beteiligt; ihr stand jedoch als Gegenleistung für die von ihr erbrachte Einlage der XO. ein sogenanntes Equity-Instrument seit dem Jahr 2011 zu. Dieses räumte der X. einen Anspruch auf einen Gewinnanteil aus dem eingebrachten XO.-Geschäft ein, der sich 2012 auf 69,56 %, 2013 auf 51,97 %, 2014 auf 76,03 % und 2015 auf 73,41 % des jeweiligen Jahresüberschusses belief. Dementsprechend verblieb der Q. 2012 ein Anteil am Jahresüberschuss von nur 30,44 %, 2013 von nur 48,03 %, 2014 von nur 23,97 % und 2015 von nur 26,59 %.

Das Grundkapital der S. betrug zum Bewertungsstichtag 137.420.784,64 € und war in 53.679.994 auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil von je 2,56 € eingeteilt. Die Aktien der S. waren im regulierten Markt in Frankfurt am Main (General Standard), Berlin, Düsseldorf, Hamburg und München zugelassen und wurden im elektronischen Handelssystem XETRA sowie im Freiverkehr an den Börsen von Hannover und Stuttgart gehandelt.

Hauptaktionärin war die Antragsgegnerin, die bereits seit 1998 über eine Mehrheitsbeteiligung an der S. verfügte und zum Bewertungsstichtag unmittelbar und mittelbar Aktien der S. in Höhe von rd. 96,06 % des Grundkapitals hielt. Mit Schreiben vom 11.07.2013 verlangte sie - nach einer entsprechenden Ankündigung bereits am 09.07.2013 - vom Vorstand der S., die Hauptversammlung der S. über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf sie gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen zu lassen (sog. Squeeze-Out). In ihrem schriftlichen Bericht vom 18.10.2013 an die Hauptversammlung der S. gab die Antragsgegnerin die von ihr mit 107,77 € je Stückaktie festgelegte Barabfindung bekannt. Die Hauptversammlung der S. beschloss am 04.12.2013 die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Antragsgegnerin gegen Zahlung einer Barabfindung von 107,77 € je Aktie.

Die im Zuge der Vorbereitung des Hauptversammlungsbeschlusses von der Antragsgegnerin beauftragte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Y. Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Folgenden: die Bewertungsgutachterin) ermittelte in ihrer gutachtlichen Stellungnahme vom 17.10.2013 zum Stichtag 04.12.2013 einen Unternehmenswert der S. von 5.785,20 Mio. € bzw. bezogen auf die 2.116.410 außenstehenden Aktien einen Wert von 107,77 € je Aktie. Dabei war Bewertungsobjekt die S. einschließlich aller Tochter- und Beteiligungsgesellschaften. Da für die Unternehmens- und Konzernsteuerung jährlich mittelfristige Planungsrechnungen zu allen wesentlichen Gesellschaften erstellt wurden, ermittelte die Bewertungsgutachterin den Ertragswert der S. als Summe der jeweils separat bewerteten Gesellschaften (sogenannte „sum-of-the-parts“-Bewertung). Separate Unternehmenswerte wurden danach mithilfe des Ertragswertverfahrens für die vier Lebensversicherungsgesellschaften, die zwei Krankenversicherungsgesellschaften, die vier Schaden- und Unfallversicherungsgesellschaften, die drei Konzern-Servicegesellschaften, die L., die S. als Holdinggesellschaft und die SB.-AG als Zwischenholding (im Folgenden: SB.) sowie zwei weitere Gesellschaften ermittelt. Demgegenüber wurden die verbundenen Unternehmen und Beteiligungen der beiden Holdinggesellschaften S. und SB., darunter auch die U. und die Q., als Sonderwerte mit ihrem anteiligen Eigenkapital (Net Asset Value, NAV) mit insgesamt 505,4 Mio. € in die Bewertung einbezogen. Eine Ertragswertberechnung hielt die Bewertungsgutachterin für diese Gesellschaften entweder aufgrund nicht verfügbarer Planungsrechnungen oder der Art des Geschäftsbetriebs für nicht möglich bzw. nicht sinnvoll. Im Rahmen der Kapitalisierungszinssätze setzte die Bewertungsgutachterin einen Basiszinssatz von gerundet 2,75 % vor Steuern (2,02 % nach Steuern) an. Sie ging von einer Marktrisikoprämie von 5,25 % nach Steuern aus. Den eigenen Betafaktor der S. von 0,71 verwarf sie für die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes aufgrund ihrer Analyse der Aktienkursbewegungen, der Handelsumsätze und des Bid-Ask-Spreads mit dem Ergebnis eines zu geringen Free Floats der Aktien und der bereits seit längerem am Markt bestehenden Erwartung eines Squeeze-Out. Stattdessen ermittelte sie anhand von Peer Groups für die einzelnen Segmente der S. Betafaktoren in einer Bandbreite von im Mittel 0,95 bis 1,15. Für die Zeit der ewigen Rente setzte die Bewertungsgutachterin segmentspezifische Wachstumsabschläge zwischen 0,5 % und 1 % an.

Die gerichtlich zum sachverständigen Prüfer bestellte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft C. AG (im Folgenden: die sachverständige Prüferin) bestätigte die Angemessenheit der Abfindung von 107,77 € je Aktie mit ihrem Prüfungsbericht vom 21.10.2013.

Die Antragsteller haben die durch die Hauptversammlung beschlossene Barabfindung für zu gering gehalten. Sie haben - soweit für das Beschwerdeverfahren noch von Interesse - gerügt, dass die Bewertung der U. anhand ihres anteiligen Eigenkapitals verfehlt gewesen sei, da dieses deutlich unter dem wahren Wert der U. gelegen habe. Die Typisierung der Besteuerung auf Anteilseigner-Ebene sei nicht sachgerecht. Das seit 2009 geltende Abgeltungssteuersystem statt des Halbeinkünfteverfahrens auf alle Minderheitsaktionäre anzuwenden, sei willkürlich und führe ggfls. zu einer doppelten Besteuerung. Die Kapitalisierungszinssätze, insbesondere der Risikozuschlag, seien zu hoch, der Wachstumsabschlag zu niedrig angesetzt worden.

Die Antragsgegnerin hat die angebotene Kompensationsleistung für angemessen gehalten.

Das Landgericht hat den Wirtschaftsprüfer F. mit der Erstellung eines schriftlichen Sachverständigengutachtens zur Frage der Angemessenheit der vorgesehenen Barabfindung von 107,77 € je Aktie beauftragt und ihm eine eigenständige Bewertung der S. aufgegeben. Der Sachverständige hat die S. - insoweit wie die Bewertungsgutachterin - nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz bewertet, da eine konsolidierte Planungsrechnung für den S.-Konzern nicht zur Verfügung stand. Hinsichtlich der mit den beiden Holdinggesellschaften S. und SB. verbundenen Unternehmen und Beteiligungen hat er für die festzustellenden Sonderwerte verschiedene Bewertungsverfahren herangezogen. Den Wert der Beteiligung der S. von 40 % an der U. hat er aufgrund ihrer hohen Bedeutung für den Unternehmenswert der S. durch Anwendung des Ertragswertverfahrens auf die U. bewertet. Mangels ihm zur Verfügung stehender Planungsunterlagen der U. hat der Sachverständige selbst eine Planungsrechnung auf der Grundlage der unternehmenseigenen Planungen der Versicherungsgesellschaften der S., für die die U. als maßgeblicher Vertriebspartner fungierte, und zum Stichtag öffentlich verfügbarer Informationen erstellt. Außerdem hat er im Hinblick auf die Frage der Behandlung der unterschiedlichen Gewinnallokation durch die Vorzugsaktie der Klasse A, die er als eine Rechtsfrage angesehen hat, alternativ einen Unternehmenswert für die U. unter Berücksichtigung der Unterschiede bei der Beteiligung an den Jahresüberschüssen (1.455 Mio. €) und einen Wert ohne diese Differenzierung (1.533 Mio. €) ermittelt. Den Wert der Q. als zweite wesentliche Beteiligung der S., die ihrerseits mehrere Gesellschaften umfasst hat, hat der Sachverständige nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz berechnet, indem er alle Beteiligungen der Q. separat bewertet und die sich ergebenden Werte der Q. zugerechnet hat. Für die wichtigsten Gesellschaften innerhalb der Q.-Gruppe, u.a. die QI. und die A., hat er vergleichende Marktbewertungen anhand von Börsen- und Transaktionsmultiplikatoren vorgenommen. Wegen der verschiedenen Aktiengattungen bei der A., die Unterschiede in der Gewinnallokation vorgesehen haben, und des Equity-Instruments bei der QI., das ebenfalls zu von der nominellen Beteiligung der Q. abweichenden Gewinnzuschreibungen geführt hat, hat der Sachverständige auch den Wert der Q. alternativ mit diesen Unterschieden und ohne die Unterschiede ausgewiesen. Zur Ableitung der Kapitalisierungszinssätze für die S. hat der Sachverständige abweichend von der Bewertungsgutachterin eine Marktrisikoprämie von 6,5 % vor Steuern (5,5 % nach Steuern) angesetzt. Ausgehend vom originären Betafaktor der S. in einer Bandbreite von 0,6 bis 0,9, den der Sachverständige für aussagekräftig gehalten hat, und unter Einbeziehung des Betafaktors der Muttergesellschaft, der J. S.p.A., von 1,1 bis 1,3 hat der Sachverständige für das künftige operative Risiko der S.-Gruppe einen originären Betafaktor zwischen 0,9 und 1,0 für einen plausiblen Schätzwert erachtet. Infolge der Anwendung des Sum-of-the-parts-Ansatzes hat er zusätzlich spartenspezifische Betafaktoren anhand von verschiedenen Peer Groups in einer Bandbreite von 0,7 für die U. und 1,2 für den Bereich der Lebens- und Krankenversicherungen ermittelt. Nach der Überführung der Betafaktoren in einen konzerneinheitlichen Betafaktor ist der Sachverständige zu einem Betafaktor von 1,02 bei Berücksichtigung der differenzierten Gewinnzuweisungen und von 0,98 ohne Berücksichtigung dieser Unterschiede gekommen. Der Gesamtwert der S. hat sich im Ergebnis auf 7.014 Mio. €, entsprechend einem Wert je Aktie von 130,67 €, mit Berücksichtigung der differenzierten Gewinnzuweisungen und auf 7.300 Mio. €, entsprechend einem Wert je Aktie von 135,99 €, ohne Berücksichtigung dieser Unterschiede belaufen.

Mit der angefochtenen Entscheidung hat das Landgericht die Anträge der Antragsteller zu 39), 94), 95), 114), 115), 120) und 121) als unzulässig verworfen. Im Übrigen ist es dem Sachverständigen in seiner Bewertung der S. gefolgt und hat die angemessene Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der S. auf die Hauptaktionärin unter Zurückweisung der weitergehenden Anträge auf 135,99 € je Aktie festgelegt. Es hat die Ergebnisse des Sachverständigen nachvollzogen und - soweit es im Beschwerdeverfahren darauf ankommt - ausgeführt, dass der Sachverständige den Kapitalisierungszinssatz für die S. einschließlich der von ihm im Vergleich zum Bewertungsgutachten angehobenen Marktrisikoprämie und des Betafaktors zutreffend abgeleitet habe. Die gutachterliche Bewertung der U. sei in jeder Hinsicht nachvollziehbar und überzeugend. Die anhaltende Kritik der Antragsgegnerin, der Sachverständige habe bei der von ihm erstellten Planung für die U. zu optimistische Ergebnisse geplant, werde von der Kammer nicht geteilt. Nicht zu kritisieren sei auch der für die U. ermittelte Betafaktor von 0,7. Entgegen der Rechtsauffassung der Antragsgegnerin sei darüber hinaus die unterschiedliche Gewinnzuweisung bei der U. und der A. über die Q. für den Wert der S.-Aktie ohne Bedeutung. Es sei nicht das Ziel, den Wert der Anteile anhand differenzierter Merkmale zur Gewinnzuweisung zu ermitteln, sondern Ziel sei es, den Verkehrswert des Unternehmens zu ermitteln. Dazu werde ein hypothetischer Verkehrswert ermittelt. Diese Vorgehensweise diene dazu, die den Anteilseignern zustehende Vermögenssubstanz des Unternehmens zu ermitteln. Das Gesamtvermögen werde dann entsprechend der Beteiligung aller Anteilseigner nach der indirekten Methode umgelegt. Letztlich fordere die Antragsgegnerin die Berücksichtigung subjektiver Parameter, die für den Gesamtwert des Unternehmens gerade nicht relevant seien und unberücksichtigt bleiben sollten.

Hiergegen wenden sich einzelne Antragsteller und die Antragsgegnerin mit ihren Beschwerden.

Die beschwerdeführenden Antragsteller machen geltend, dass die vom Landgericht angehobene Barabfindung weiterhin hinter dem wahren Wert ihrer Anteile zurückbleibe. Die Kapitalisierungszinssätze fielen deutlich zu hoch aus, da der Sachverständige die schon von der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin mit 5,25 % nach Steuern überhöht angesetzte Marktrisikoprämie weiter auf 5,5 % nach Steuern angehoben habe, obwohl auch der ursprüngliche Wert innerhalb der vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (im Folgenden: FAUB) vorgesehenen Bandbreite liege. Der Basiszinssatz sei zum Stichtag ohne Glättung und Rundung zu ermitteln. Der originäre Betafaktor der S. von 0,71 müsse verwendet werden. Jedenfalls sei die Zusammenstellung der Peer Group durch den Sachverständigen problematisch. Es sei sachgerecht, den Wachstumsabschlag auf 2,1 % anzuheben. Die vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) konzipierte Typisierung der Besteuerung auf Anteilseignerebene, die von einem der Abgeltungssteuer unterliegenden Privatanleger ausgehe, sei als nicht realitätsgerecht abzulehnen.

Die beschwerdeführenden Antragsteller beantragen sinngemäß,

den Beschluss des Landgerichts Köln vom 28.10.2022, 82 O 49/14, abzuändern und eine höhere angemessene Abfindung als 135,99 € je Aktie festzusetzen.

Die Antragsgegnerin beantragt,

die Beschwerden der beschwerdeführenden Antragsteller zurückzuweisen,

und

unter Abänderung der Entscheidung des Landgerichts die Anträge auf anderweitige Festsetzung der Abfindung zurückzuweisen.

Sie ist der Auffassung, die unterschiedliche Allokation der Gewinne auf die Aktionäre bei der U., der A. und der QI. müsse bei der Festlegung der angemessenen Barabfindung zwingend berücksichtigt werden. Das Landgericht habe übersehen, dass in diesem Zusammenhang die Minderheitsanteile der S. an ihren Tochtergesellschaften zu bewerten seien, die durch die Höhe des der S. zufließenden Gewinns beeinflusst würden. Wenn die Unterschiede keine Rolle spielten, komme man zu dem grotesk unsinnigen Ergebnis, dass nach der Planung des Sachverständigen die eine Vorzugsaktie der Klasse A bei der U. bis 2018 zu Ausschüttungen von 295 Mio. € führe, jedoch nur 766,40 € wert sein solle. Die Antragsgegnerin hält darüber hinaus die Bewertung der U. durch den Sachverständigen für überhöht. Die vom Sachverständigen erstellte Ergebnisplanung sei unter Ansatz von - gemessen an der Vergangenheit - überhöhten EBITDA-Margen zu optimistisch ausgefallen. Es entstehe der Eindruck, dass diese nachträglich erstellte Planung zweckgerichtet selbstverständlich unter Berücksichtigung der ex-Post-Daten erstellt worden sei, da der Sachverständige sein nachhaltiges Planungsergebnis für die Jahre ab 2020 als nahezu deckungsgleich mit dem Ist-Jahresabschluss für 2020 gerechtfertigt habe. Demgegenüber habe der Anstieg der Ist-Ergebnisse der U. von 2018 bis 2020 darauf beruht, dass die S.-Gruppe Anfang 2018 den Exklusivvertrieb der S.-Versicherungsgesellschaften auf die U. übertragen habe, was jedoch 2013 noch nicht vorhersehbar gewesen sei. Der Sachverständige habe die Ausschüttungsquote in der Grobplanungsphase und in der ewigen Rente angesichts der Praxis der U. selbst und derjenigen der Unternehmen in der Peer Group zu niedrig angesetzt. Statt eines Betafaktors von 0,7 wäre ein solcher von 1,0 bis 1,1 für die U. zutreffend gewesen. Die Zusammenstellung der Peer Group sei insbesondere angesichts des Umstands angreifbar, dass das Vergleichsunternehmen G. SE (im Folgenden: G.) den t-Test nicht bestanden habe und dessen Betafaktoren im 2- und 3-jährigen Zeitraum als Ausreißer nicht aussagekräftig seien. Der Sachverständige habe zur Bestimmung des Betafaktors bei einer Peer Group mit nur drei Unternehmen nicht auf den Median abstellen dürfen, sondern hätte den Mittelwert wählen müssen. Soweit der Sachverständige den Betafaktor der S. bei der Ermittlung des Betafaktors der U. mitberücksichtigt habe, habe er nicht beachtet, dass der geringe Streubesitz, die geringe Anzahl der täglich gehandelten Aktien und der Bid-Ask-Spread der S.-Aktie erhebliche Anhaltspunkte dafür lieferten, dass das am Markt beobachtbare Beta das systematische Risiko der S. nicht unerheblich unterschätze.

Der gemeinsame Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre verteidigt die Entscheidung des Landgerichts gegen die Angriffe der Antragsgegnerin.

Wegen der weiteren Einzelheiten des Sach- und Streitstands wird auf die in beiden Instanzen zwischen den Beteiligten gewechselten Schriftsätze nebst Anlagen verwiesen.

II.

Die zulässige Beschwerde der Antragsgegnerin hat in der Sache lediglich insoweit Erfolg, als die von ihr mit 107,77 € je Aktie bemessene angemessene Barabfindung statt auf den vom Landgericht festgesetzten Wert von 135,99 € je Aktie nur auf 130,67 € je Aktie anzuheben ist. Dagegen sind die auf eine weitere Anhebung der Barabfindung gerichteten Beschwerden der beschwerdeführenden Antragsteller unbegründet.

1.

Die Beschwerden der beschwerdeführenden Antragsteller und der Antragsgegnerin sind zulässig. Insbesondere wird der gem. §§ 17 Abs. 1 SpruchG, 61 Abs. 1 FamFG erforderliche Beschwerdewert von mehr als 600 € erreicht. Dabei ist die Beschwer aller beschwerdeführenden Antragsteller zusammenzurechnen, da sich die Beschwerden gegen dieselbe Entscheidung richten und dasselbe Rechtsschutzziel verfolgen (BGH, Beschl. v. 18.09.2018 - II ZB 15/17, Rn. 24). Angesichts der vom Antragsteller zu 43) gehaltenen 1.130 Aktien, der vom Antragsteller zu 82) gehaltenen 2.458 Aktien und der vom Antragsteller zu 90) gehaltenen 1.442 Aktien besteht kein Zweifel an einer Überschreitung des Beschwerdewerts. Gleiches gilt für die Beschwerde der Antragsgegnerin, die sich gegen die Erhöhung der Barabfindung von 107,77 € auf 135,99 € je Aktie wendet.

2.

Die Beschwerde der Antragsgegnerin ist jedoch nur im eingangs geschilderten Umfang begründet, während die Beschwerden der beschwerdeführenden Antragsteller insgesamt keinen Erfolg haben.

Die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft kann gem. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von 95 % des Grundkapitals gehören (Hauptaktionär), die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Der Hauptaktionär legt die Höhe der Barabfindung nach § 327b Abs. 1 S. 1 AktG aufgrund der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung fest. Ist die Barabfindung nicht angemessen, wird die angemessene Barabfindung auf Antrag gerichtlich bestimmt (§ 327f Abs. 1 S. 2 AktG).

Die Barabfindung ist aus verfassungsrechtlicher Sicht gemessen an Art. 14 Abs. 1 GG nur angemessen, wenn sie für die Minderheitsaktionäre den Gegenwert ihrer Gesellschaftsbeteiligung widerspiegelt. Die Entschädigung muss daher dem „wirklichen“ oder „wahren“ Wert des Anteilseigentums entsprechen (BVerfG, Beschl. v. 05.12.2012 - 1 BvR 1577/11, Rn. 8 m.w.N.; Beschl. v. 27.04.1999, 1 BvR 1613/94, Rn. 56). Dabei ist zu beachten, dass es den einen richtigen Unternehmenswert nicht gibt. Da auch das von einem Bewertungsgutachter herausgearbeitete Ergebnis mit zahlreichen Prognosen, Schätzungen und methodischen Einzelentscheidungen verbunden ist, müssen es die Verfahrensbeteiligten hinnehmen, dass es eine Bandbreite von unterschiedlichen Werten als angemessene Abfindung gibt und das erkennende Gericht unter Berücksichtigung aller maßgeblichen Umstände hieraus einen Wert im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO festsetzt (BGH, Beschl. v. 21.02.2023 - II ZB 12/21, Rn. 17; Beschl. v. 15.09.2020 - II ZB 6/20, Rn. 20 - Wella III; KölnKommSpruchG/Gayk, 4. Aufl., Anh. § 11, Rn. 3 m.w.N.; Senat, Beschl. v. 05.06.2025 - I-26 W 7/22 (AktE), Rn. 29; Beschl. v. 20.04.2023 - I-26 W 8/20 (AktE), Rn. 29; OLG Stuttgart, Beschl. v. 29.09.2025 - 20 W 15/23, Rn. 49; BayObLG, Beschl. v. 08.08.2025 - 101 W 116/24, Rn. 29; OLG München, Beschl. v. 04.01.2022 - 31 Wx 399/18, Rn. 28; Beschl. v. 03.12.2020 - 31 Wx 330/16, Rn. 46; OLG Karlsruhe, Beschl. v. 08.05.2025 - 12 W 21/23, Rn. 95; Beschl. v. 23.07.2015 - 12a W 4/15, Rn. 29; OLG Frankfurt, Beschl. v. 13.09.2021 - 21 W 38/15, Rn. 31). Der Wert einer Unternehmensbeteiligung kann mithilfe verschiedener Methoden ermittelt werden. Eine Methode scheidet nur aus, wenn sie aufgrund der Umstände des konkreten Falls nicht geeignet ist, den "wahren" Wert abzubilden. Entscheidend ist, dass die Bewertungsmethode und das innerhalb der Bewertungsmethode gewählte Rechenverfahren den gesetzlichen Bewertungszielen, insbesondere den verfassungsrechtlichen Vorgaben, entspricht, in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (BGH, Beschl. v. 15.09.2020, a.a.O.).

Der vom Landgericht mit einer eigenständigen Bewertung der S. beauftragte Sachverständige hat mangels einer konsolidierten Planungsrechnung auf Konzernebene nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz für die Kerngesellschaften der S. - also die verschiedenen zum Konzern gehörenden Versicherungsgesellschaften, die SA. Pensionskasse, die L. sowie weitere konzerninterne Dienstleistungsgesellschaften - sowie für das operative Geschäft der S. selbst nach dem Ertragswertverfahren auf der Grundlage des IDW S 1 (2008) jeweils separate Unternehmenswerte ermittelt, deren Addition den Unternehmenswert des wesentlichen Teils des Konzerns abbildet (Gutachten S. 78 ff. Rn. 260 ff.). Gegen diese Methodik und die für jedes dieser Unternehmen ermittelten Überschüsse wenden sich die beschwerdeführenden Antragsteller und die Antragsgegnerin im Beschwerdeverfahren nicht. Zur Ermittlung des Werts der Minderheitsbeteiligung der S. an der U. hat der Sachverständige - insoweit abweichend von der Vorgehensweise der Bewertungsgutachterin und der sachverständigen Prüferin - den Unternehmenswert der U. aufgrund ihrer besonderen Bedeutung für die S. ebenfalls nach dem Ertragswertverfahren bestimmt. Die gegen die Ergebnisse dieser Bewertung von der Antragsgegnerin gerichteten Einwendungen greifen nicht durch (hierzu a)). Demgegenüber ist der Senat mit der Antragsgegnerin davon überzeugt, dass die unterschiedliche Gewinnallokation bei den Anteilen an der U. wie auch hinsichtlich der Anteile der Q. an der A. bzw. der QI. auf den Wert der S. durchschlagen muss (hierzu b)). Die Rügen der beschwerdeführenden Antragsteller gegen die vom Sachverständigen für die Bemessung des Unternehmenswerts der S. selbst abgeleiteten Kapitalisierungszinssätze (hierzu c)) und die Besteuerung auf Anteilseignerebene (hierzu d)) haben keinen Erfolg.

a) Den Unternehmenswert der U. hat der Sachverständige entgegen der Ansicht der Antragsgegnerin nachvollziehbar und überzeugend ermittelt, so dass eine hinreichende Grundlage für eine Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO vorliegt. Einen überhöhten Wert kann der Senat auf der Grundlage der umfassenden Analyse der wirtschaftlichen Situation der U. und der ausführlich begründeten hieraus gezogenen, plausiblen Schlussfolgerungen des Sachverständigen nicht feststellen.

aa) Die gegen die Planung der finanziellen Überschüsse der U. gerichteten Bedenken der Antragsgegnerin erweisen sich bei näherer Untersuchung als unbegründet.

Grundsätzlich ist als Planungsgrundlage die im Unternehmen verfügbare Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung; st. Rspr., vgl. Senat, Beschl. v. 09.05.2022 - I-26 W 3/21 (AktE), Rn. 33 m.w.N.). Liegt allerdings keine Unternehmensplanung vor, so hat im Spruchverfahren der Sachverständige die entsprechenden Planungen mit der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters aus der Perspektive des Kenntnisstandes am Bewertungsstichtag selbst zu erstellen (Bürgers/Lieder/Ruiz de Vargas, AktG, 6. Aufl., Anh. zu § 305 Rn. 67; Senat, Beschl. v. 30.09.2015 - I-26 W 10/12 (AktE), Rn. 54; Beschl. v. 28.08.2014 - I-26 W 9/12 (AktE), Rn. 115; OLG München, Beschl. v. 14.07.2009 - 31 Wx 121/06, Rn. 12; Hasselbach, DB 2023, 814 ff., 816 f.). Mit Blick auf das Stichtagsprinzip ist auch in diesem Fall darauf zu achten, dass keine ex-post-Betrachtung der realen Ergebnisse des Unternehmens in die nachträglich erstellte Planung einfließt. Entwicklungen, die erst nach dem Bewertungsstichtag eingetreten sind, dürfen bei der Bewertung des Ertragswertes lediglich ausnahmsweise dann herangezogen und berücksichtigt werden, wenn sie am Bewertungsstichtag bereits angelegt und absehbar waren (Senat, Beschl. v. 09.05.2022, a.a.O., Rn. 41).

Gemessen an diesen Maßstäben hat der Sachverständige zu Recht zur Ermittlung des Ertragswerts der U. die Planung ihrer finanziellen Überschüsse selbst vorgenommen, nachdem die Antragsgegnerin mitgeteilt hatte, dass nach Auskunft der U. eine unternehmenseigene Planung nicht existiert. Stichhaltige Anhaltspunkte für eine zu optimistische Planung bzw. eine Planung, die sich unter Verletzung des Stichtagsprinzips an den real erzielten Unternehmensergebnissen orientierte, zeigt die Antragsgegnerin nicht auf. Der Sachverständige hat in seinem ausführlichen Gutachten zu seiner Erstellung der Planungsrechnung für die U. ausgeführt, dass Basis dieser Planung die ihm vorliegenden öffentlichen Informationen, also im Wesentlichen die Geschäftsberichte der U. von 2008 bis 2012, sowie die aus der Planung der S. für die RZLeben, die RZVers und die B. hervorgehenden Ist- und Planzahlen zu Provisionsaufwendungen im Zeitraum von 2009 bis 2016 gewesen sind (Gutachten S. 459 Rn. 1549). Hintergrund der Einbeziehung der Provisionsaufwendungen der RZLeben, der RZVers und der B. war dabei, dass rd. 76 % der Umsatzerlöse der U. auf den Provisionserträgen aus der Vermittlung der genannten Versicherungen des S.-Konzerns beruhten (Gutachten S. 457 Rn. 1542; erg. Stellungnahme S. 55 Rn. 195). Die hieraus resultierenden Umsatzerlöse der U. entsprechen ohne weitere Anpassungen den im Planungszeitraum bis zum Jahr 2016 im Rahmen der S.-Konzernplanung angenommenen Provisionsaufwendungen der jeweiligen Versicherungen. Für die weiteren Provisionserlöse der S. hat der Sachverständige im Detailplanungszeitraum 2013 bis 2016 ein Umsatzwachstum von 2,6 % p.a. unterstellt. Dies entspricht dem durchschnittlichen jährlichen Wachstum der Umsatzerlöse der U. in den Jahren 2009 bis 2012 (Gutachten S. 460 f. Rn. 1552). In der Grobplanungsphase von 2017 bis 2019 hat der Sachverständige die Umsatzerlöse der RZLeben, der RZVers und der B. mit den im Rahmen der S.-Planung unterstellten, nachhaltigen Wachstumsraten fortgeschrieben. Das vergleichsweise hohe jährliche Wachstum der übrigen Umsatzerlöse in der Detailplanungsphase von 2,6 % hat er in der Grobplanungsphase sukzessive auf ein nachhaltiges Niveau von 2,1 % p.a. abgeschmolzen, so dass sich nachhaltig eine Gesamtwachstumsrate der Umsatzerlöse von 1,0 % p.a. ergeben hat (Gutachten S. 461 Rn. 1553). Schon aus diesen Ausführungen des Sachverständigen ergibt sich, dass der Sachverständige die Planung für die U. aus einer ex-ante-Sicht unter Berücksichtigung seiner Erkenntnisse aus der Entwicklung der Vergangenheitsergebnisse des Unternehmens (vgl. hierzu Gutachten S. 454 ff. Rn. 1533 ff. und S. 457 ff. Rn. 1541 ff.) vorgenommen hat. Dies bestätigt auch die Vorgehensweise des Sachverständigen bei der Planung der weiteren Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung (sonstige betriebliche Erträge, Personalaufwand, Aufwendungen für Beratung und Entwicklung sowie sonstige betriebliche Aufwendungen; vgl. Gutachten S. 462 f. Rn. 1557 ff.). Im Übrigen hat der Sachverständige in seiner ergänzenden Stellungnahme (S. 55 Rn. 196) ausdrücklich betont, dass es aufgrund des Stichtagsprinzips in der Unternehmensbewertung gilt, sämtliche Informationen auszublenden, sofern sie nicht in der Wurzel bereits zum Stichtag angelegt waren (sog. Wurzeltheorie). Deshalb seien keine Ist-Zahlen oder Informationen aus der Zeit nach dem Bewertungsstichtag in die von ihm erstellte Planungsrechnung eingegangen.

Die Antragsgegnerin knüpft ihren Verdacht, dass der Sachverständige die Planung zweckgerichtet unter Berücksichtigung der ex-post-Daten erstellt habe, an den vom Sachverständigen in der ergänzenden Stellungnahme (S. 55 ff. Rn. 196 ff.) (nur) zur Plausibilisierung seiner Planergebnisse vorgenommenen Plan-Ist-Vergleich an, der nachhaltig einen nahezu gleichen Jahresüberschuss von geplanten 211 Mio. € und tatsächlich erzielten 212 Mio. € zeigt. Allerdings blendet die Antragsgegnerin dabei die zuvor bereits dargestellte Ableitung der einzelnen Positionen der Planung aus den Vergangenheitsergebnissen der U. völlig aus und befasst sich hiermit nicht. Der Vorwurf der Antragsgegnerin, der Sachverständige habe den hohen Anstieg der Ist-Ergebnisse der Jahre 2018 ff. in der Planung berücksichtigt, obwohl dieser Anstieg allein aus der erst 2018 erfolgten und zum Stichtag im Jahr 2013 noch nicht vorhersehbaren Übernahme des Exklusivvertriebs für die Versicherungsgesellschaften der S.-Gruppe resultiert habe, ist nicht berechtigt. Vielmehr wird dieser Vortrag der Antragsgegnerin durch den vom Sachverständigen vorgenommenen Plan-Ist-Vergleich geradezu widerlegt. Denn wie die Gegenüberstellung von Plan- und Ist-Werten durch den Sachverständigen in seiner ergänzenden Stellungnahme (S. 58 Rn. 202) verdeutlicht, hat der Sachverständige die Provisionserlöse mit nah beieinander liegenden Wachstumsraten zwischen 0,5 % und 3,1 % (2013 1.207 Mio. €, 2014 1.214 Mio. €, 2015 1.237 Mio. €, 2016 1.275 Mio. €, 2017 1.289 Mio. €, 2018 1.303 Mio. €, 2019 1.316 Mio. €) bis zu einem nachhaltigen Wert von 1.329 Mio. € ab dem Jahr 2020 geplant. Demgegenüber ist im Ist-Bereich bei zunächst zwischen -4,7 % und 5,5 % schwankenden Wachstumsraten in den Jahren 2013 bis 2016 ein deutlicher Sprung von 3,0 % Zuwachs im Jahr 2017 (= 1.347 Mio. €) auf ein Wachstum von 16,4 % im Jahr 2018 (=1.567 Mio. €), 19,4 % im Jahr 2019 (=1.871 Mio. €) und schließlich 5,9 % ab dem Jahr 2020 (= 1.982 Mio. €) zu verzeichnen. Im Einklang hiermit hat der Sachverständige eine relative Abweichung des Ists zum Plan für 2017 mit nur 4,5 %, für 2018 jedoch mit 20,3 %, für 2019 mit 42,2 % und nachhaltig ab 2020 ff. mit 49,2 % ausgewiesen. Als mögliche Erklärung für die Ist-Ergebnisse hat er selbst die Übertragung des Ausschließlichkeitsvertriebs der S.-Gruppe auf die U. angegeben (erg. Stellungnahme S. 59 Rn. 203). Spiegelbildlich zur Entwicklung der geplanten und tatsächlich erzielten Provisionserlöse zeigt sich die Entwicklung des Provisionsaufwands im Plan und im Ist. Während der vom Sachverständigen geplante Provisionsaufwand von 878 Mio. € im Jahr 2013 stetig auf einen Aufwand von 966 Mio. € ab dem Jahr 2020 ansteigt, gibt es im Ist einen Sprung von 967 Mio. € im Jahr 2017 auf 1.172 Mio. € im Jahr 2018, gefolgt von 1.355 Mio. € im Jahr 2019 und 1.448 Mio. € ab dem Jahr 2020. Auch hier springt die relative Abweichung der Ist-Aufwendungen zu den geplanten Aufwendungen von 3,2 % im Jahr 2017 auf 23,7 % im Jahr 2018, gefolgt von 41,6 % im Jahr 2019 und 49,8 % ab dem Jahr 2020. Insgesamt vermag danach der von der Antragsgegnerin angeführte Grund für die Angleichung der nachhaltigen Jahresüberschüsse im Plan und im Ist diese nicht zu erklären.

Die vermutlich auf die Auslagerung des Exklusivvertriebs auf die U. zurückgehenden Sprünge lassen sich auch noch im tatsächlich erzielten EBITDA von 2017 (277 Mio. €) auf 2018 (322 Mio. €) und sodann auf 2019 (373 Mio. €) nachvollziehen. Das gleiche gilt für das tatsächliche EBIT (2017 256 Mio. €, 2018 289 Mio. €, 2019 323 Mio. €). Indessen zeigt sich für die Zeit ab 2020 ein deutlicher Rückgang der Ergebnisse sowohl im tatsächlich erzielten EBITDA von nur noch 342 Mio. € als auch im tatsächlichen EBIT von nur noch 294 Mio. €. Demgegenüber hat der Sachverständige das EBITDA und das EBIT konstant ansteigend geplant. Somit ergibt die Analyse der Ergebnisentwicklung, dass entgegen dem Verdacht der Antragsgegnerin nicht die geplanten Ergebnisse an die tatsächlich erzielten Ergebnisse einschließlich der zum Stichtag nicht vorhersehbaren Übernahme des Exklusivvertriebs durch die U. angepasst wurden, sondern umgekehrt das tatsächliche EBITDA und EBIT sich aus Gründen, die dem Senat nicht bekannt sind und auch von der Antragsgegnerin nicht erläutert werden, ab dem Jahr 2020 deutlich der Planung annähert.

Soweit die Antragsgegnerin als weiteren Angriffspunkt die Planung der EBITDA-Margen durch den Sachverständigen rügt und meint, diese sollten mit durchschnittlich 20,8 % angesetzt werden, dringt sie auch hiermit nicht durch. Zur Vorbereitung seiner Planung hat der Sachverständige die historischen EBITDA-Margen der U. für die Jahre 2008 bis 2012, die von einem Wert von 18,1 % im Jahr 2008 auf 22,7 % im Jahr 2011 angestiegen und sodann 2012 leicht auf 22,5 % zurückgegangen sind (vgl. Gutachten S. 457 Rn. 1541), analysiert und ist zu dem Ergebnis gekommen, dass der Anstieg der Margen bis 2011 auf rückläufigen relativen Provisionsaufwendungen beruhte. Den leichten Rückgang im Jahr 2012 führte er auf einen leicht absolut höheren Personalaufwand und erhöhte absolute sonstige betriebliche Aufwendungen zurück (Gutachten S. 458 Rn. 1544). Der Sachverständige hat die EBITDA-Marge leicht ansteigend von 22,2 % im Jahr 2013 auf 22,5 % ab dem Jahr 2019 geplant (Gutachten S. 460 Rn. 1551) und hat betont, dass sie damit innerhalb der historischen Bandbreite der U. liegt (Gutachten S. 463 f. Rn. 1562).

Mit den bereits in erster Instanz von der Antragsgegnerin hiergegen gerichteten Einwendungen

bei einer um zwei Jahre auf insgesamt sieben Jahre erweiterten Vergangenheitsanalyse der tatsächlichen Margen lasse sich die Höhe der geplanten Margen nicht rechtfertigen,

das Marktumfeld der U. sei zum Stichtag negativ geprägt gewesen durch

einen negativen Markttrend bei den Provisionserlösen der großen deutschen Allfinanzvertriebe,

einen sich anbahnenden Rückgang von Vertriebsmitarbeitern in der Branche der Finanzvermittler,

die bevorstehende stärkere Regulierung des Strukturvertriebs in Deutschland, sowie

die aufgrund des digitalen Wandels immer stärker werdenden digitalen Konkurrenten wie Onlinevertriebe oder Internetvergleichsportale,

hat sich der Sachverständige in seiner ergänzenden Stellungnahme (S. 63 ff.) eingehend beschäftigt, weitere Analysen zur Plausibilisierung seiner Ergebnisse vorgenommen und schließlich mit überzeugenden Gründen seine Planung verteidigt. Danach ist eine Hinzuziehung der EBITDA-Margen der Jahre 2006 und 2007 aus den Einzelabschlüssen, die nur die Verhältnisse der U. selbst abbilden, in eine Betrachtung der Margen aus den Konzernabschlüssen wenig sinnvoll. Die Margen aus den Konzernabschlüssen, die die Ergebnisse des zu betrachtenden U.-Konzerns abbilden, sind seit 2008 kontinuierlich angestiegen. Insbesondere die Entwicklung der EBITDA-Marge der U. im Vergleich zu denen ihrer Wettbewerber hat eine hohe Profitabilität der U. durch vergleichsweise geringe Fixkosten und eine damit verbundene höhere Flexibilität gezeigt (erg. Stellungnahme S. 64 ff. Rn. 217 ff.). Hinsichtlich der Entwicklung der Provisionserlöse bei der U. hat der Sachverständige betont, dass im Gegensatz zur übrigen Branche bei ihr im Zeitraum von 2006 bis 2012 ein deutlich positiver Trend zu beobachten ist. Dieses Wachstum war teilweise auch auf Akquisitionen durch die U. zwischen 2006 und 2011 zurückzuführen. Dabei handelte es sich jedoch nicht um anorganisches Wachstum, sondern es ist dem Geschäftsmodell eines Strukturvertriebs innewohnend, die Marktstellung durch Zukäufe und Kooperationen auszubauen. Dies gilt ganz besonders für die U. als Marktführerin der deutschen Allfinanzvertriebe zur Wahrung ihrer Marktstellung (erg. Stellungnahme S. 69 Rn. 230 ff.). Ein hohes Risiko für die U. aufgrund eines Rückgangs von Versicherungsvermittlern in der Branche hat der Sachverständige nicht gesehen, denn die U. hat ihr Vertriebsnetz durch Übernahmen von bzw. Kooperationen mit anderen Vertriebsorganisationen kontinuierlich ausgebaut. Außerdem hat die U. in ihrem Geschäftsbericht für 2012 eine kontinuierlich steigende Anzahl an Direktionen und Geschäftsstellen ausgewiesen und angegeben, durch attraktive Vergütungsformen und vielfältige, auch soziale Sonderleistungen dem Abwerben eigener Vermögensberater entgegenzuwirken (erg. Stellungnahme S. 69 ff. Rn. 233 ff.). Die mit der 2013 anstehenden stärkeren gesetzlichen Regulierung von Strukturvertrieben verbundenen höheren Aufwendungen für Schulungen und Beratungen im Planungszeitraum hat der Sachverständige in seinen Planungsannahmen bereits berücksichtigt. Schon in den Jahren vor 2013 waren entsprechende Aufwendungen in der Ertragslage der U. berücksichtigt, die der Sachverständige durch Fortschreibung der Aufwandsquoten der Jahre 2010 bis 2012 im Rahmen seiner Planung berücksichtigt hat (erg. Stellungnahme S. 73 f. Rn. 247 ff.). Hinsichtlich der Gefahr durch digitale Konkurrenten der U. in Form von Onlinevertrieben oder Internetvergleichsportalen ist der Sachverständige nach weiteren Recherchen zu dem Ergebnis gekommen, dass auch noch mehrere Jahre nach dem Stichtag allenfalls einfachere Versicherungsprodukte wie Kfz-, Haftpflicht- oder Hausrat-Versicherungen teilweise online abgeschlossen wurden, während komplexere Produkte wie u. a. Wohngebäude- oder private Krankenversicherungen auch weiterhin fast ausschließlich über eine Vor-Ort-Beratung angebahnt wurden. Damit wurden die für die Provisionserlöse der U. relevanten Versicherungen weiterhin vorzugsweise offline abgeschlossen (erg. Stellungnahme S.75 ff. Rn. 252 ff.).

Die Antragsgegnerin hat gegen diese ausführliche Analyse des Sachverständigen erstinstanzlich nur noch vorgetragen, es fehle eine Gesamtbetrachtung, ob die geplanten Ergebnisse bei der Wahl jeweils des optimistischeren Ansatzes insgesamt noch plausibel sind. Diese Kritik erscheint dem Senat insbesondere vor dem Hintergrund der vom Sachverständigen ermittelten - und für sich genommen von der Antragsgegnerin nicht beanstandeten - besonderen Markt- und Wettbewerbssituation der U. verfehlt. So hatte die U. in der Zeit vor dem Stichtag (2006 bis 2012) die marktführende Position inne mit Umsatzerlösen, die weit oberhalb der nächstgrößeren übrigen Marktteilnehmer lagen. Insbesondere auch in den auf die Finanzkrise folgenden Jahren 2010 bis 2012 zeigte sich bei der U. ein stetig anhaltendes Wachstum, wohingegen keiner der Wettbewerber in diesem Zeitraum ein durchgängig positives Wachstum erzielen konnte. Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Umsatzerlöse betrug für die U. im genannten Zeitraum 5,4 %, während die Rate der Vergleichsunternehmen im Mittel bei nur -1,5 % lag (Gutachten S. 447 f. Rn. 1518 f.). Dieses Bild setzte sich auf der Ebene des EBIT in demselben Zeitraum fort, das weit oberhalb der Wettbewerber lag. Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des EBIT der U. betrug 8,6 %, wohingegen die operativen Ergebnisse der Wettbewerber im Mittel um 7,1 % abnahmen (Gutachten S. 448 Rn. 1520 f.). Die EBIT-Marge der U. lag ebenfalls mit im Mittel 19,9 % deutlich oberhalb der Bandbreite der Vergleichsunternehmen (Gutachten S. 448 f. Rn. 1522 f.). Schließlich spiegelten auch die Kosten-Ertrags-Relation und die Umsatzrendite der U. die hohe Rentabilität der U. wider (Gutachten S. 449 f. Rn. 1524 ff.).

bb) Die Bedenken der Antragsgegnerin gegen die vom Sachverständigen geplante Ausschüttungsquote der U. in der Grobplanungsphase und in der ewigen Rente teilt der Senat im Ergebnis nicht. Der Sachverständige hat für die Detailplanungsphase die Parameter des IDW S 1 (2008) (Tz. 36) herangezogen, der für diese Phase vorsieht, dass die Planung der Ausschüttungen auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung sowie der steuerlichen Rahmenbedingungen vorgenommen werden soll. Nach entsprechender Analyse dieser Faktoren bei der U. hat er im Detailplanungszeitraum Ausschüttungen von 85 % des Ergebnisses angenommen (Gutachten S. 473 Rn. 1593). In der Grobplanungsphase hat der Sachverständige die Ausschüttungsquote gegen die für das Terminal Value vorgesehene Quote von 50,0 % konvergieren lassen. Zur Festlegung der nachhaltigen Ausschüttungsquote hat der Sachverständige sich am Durchschnitt der Ausschüttungen von Peer-Group-Unternehmen orientiert (erg. Stellungnahme S. 91 f. Rn. 308 ff.). Diese Ausschüttungsquoten variieren im betrachteten Zeitraum von 2003 bis 2012 stark (vgl. die Übersicht erg. Stellungnahme S. 92 Rn. 311). Die Antragsgegnerin hält demgegenüber bereits die Zusammensetzung der Peer Group für verfehlt. Der Schwerpunkt des Geschäftsfelds der H. und der K. liege im Unterschied zur U. als Vermittlerin von Finanzprodukten im Bereich des Asset Managements bzw. im Versicherungsgeschäft. Die N. und die O., die in den analysierten Jahren durchgehend keine (N.) oder nur in den letzten zwei Jahren (O.) Ausschüttungen vorgenommen haben, seien aus den daraus ersichtlichen wirtschaftlichen Grunddaten mit der U. nicht vergleichbar. Im Ergebnis dürfe nur die P. AG (im Folgenden: P.) mit einer Ausschüttungsquote von im Mittelwert 83,2 % und die G. SE (im Folgenden: G.) mit einer solchen von durchschnittlich 88,3 % in der Peer Group berücksichtigt werden, so dass eine Quote von 85 % für die U. auch in der ewigen Rente sachgerecht wäre. Jedoch ist im Hinblick auf die H. und die K. anzumerken, dass das Ziel der Auswahl von Vergleichsunternehmen nur eine bestmögliche Peer Group sein kann, da es eine absolute Vergleichbarkeit nicht gibt (MünchKommAktG/van Rossum, 6. Aufl., § 305 Rn. 170). Selbst wenn also der Schwerpunkt der Tätigkeit der genannten beiden Unternehmen nicht übereinstimmt mit demjenigen des zu bewertenden Unternehmens, hindert dies nicht, dass sie zusammen mit näher im Kernbereich tätigen Unternehmen eine Bandbreite in einer Peer Group abbilden, zumal bei der P. und der G. jeweils in mehreren Jahren die für die Analyse erforderlichen Daten fehlen. Hält man andererseits mit der Antragsgegnerin die N. und die O. aus wirtschaftlichen Gründen für nicht mit der U. vergleichbar, wofür Vieles spricht, ist weiter zu berücksichtigen, dass der Sachverständige verschiedene alternative Szenarien analysiert hat, die im Mittelwert zu einer Ausschüttungsquote von 53 % geführt haben (erg. Stellungnahme S. 92 ff. Rn. 313 ff.). Von daher sowie unter Einbeziehung der vom Sachverständigen betonten, äußerst geringfügigen Auswirkungen höherer Ausschüttungsquoten in der Grobplanungsphase und der ewigen Rente von unter 1 % für den Wert der Aktien, die auch die Antragsgegnerin sieht, hat der Senat keine Veranlassung, der Höhe der Ausschüttungsquoten weiter nachzugehen.

cc) Eine weitere zentrale Beanstandung der Antragsgegnerin richtet sich gegen den zur Bestimmung der Kapitalisierungszinssätze vom Sachverständigen im Rahmen des Tax-CAPM für die U. verwendeten Betafaktor von 0,7, dessen Höhe die Antragsgegnerin bei 1,0 bis 1,1 verortet. Mit dem Landgericht hält auch der Senat die Bedenken der Antragsgegnerin gegen den angesetzten Betafaktor für nicht berechtigt.

Der Betafaktor dient dazu, das künftige, den finanziellen Überschüssen des Bewertungsobjekts inhärente systematische Risiko abzubilden, indem er die Schwankungsbreite (Volatilität) des Kurses einer Aktie oder Branche im Verhältnis zum Gesamtmarkt beschreibt. In der Praxis werden Betafaktoren ganz überwiegend aus Vergangenheitsdaten berechnet und unterstellt, dass diese ein vernünftiger Schätzer für das nachhaltig zu erwartende Beta sind. Je nachdem, ob ein börsen- oder nicht-börsennotiertes Unternehmen zu bewerten ist, kann der Betafaktor anhand der historischen Börsenkursentwicklung der zu bewertenden Aktie selbst bzw. - soweit es sich um ein nicht-börsennotiertes Unternehmen handelt oder die Börsenkurse nicht aussagekräftig sind - anhand einer Peer Group oder auch auf der Grundlage allgemeiner Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Marktportfolio geschätzt werden (vgl. nur zuletzt Senat, Beschl. v. 05.06.2025, a.a.O., Rn. 76; Beschl. v. 18.03.2024 - I-26 W 13/20 (AktE), Rn. 76; Beschl. v. 28.11.2022, I-26 W 4/21 (AktE), Rn. 159 m.w.N.; OLG Frankfurt, Beschl. v. 09.02.2024 - 21 W 129/22, Rn. 96 f.; Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, IDW-Handbuch Bewertung und Transaktionsberatung, 2018, Kap. A Rn. 402 ff. ; ausführlich auch Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 145 ff.). Die Zusammenstellung einer Peer Group von Vergleichsunternehmen bedingt, dass diese Unternehmen hinsichtlich ihres Geschäftsmodells und des operativen und finanziellen Risikos mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind, denn davon hängt die Qualität des Bewertungsergebnisses maßgeblich ab.

(a) Der Sachverständige hat in seinem Gutachten mangels Börsennotierung der U. zunächst eine Bandbreite an Betafaktoren aus einer Peer Group abgeleitet und die genaue Bestimmung des Betafaktors mit Erwägungen aus dem S.-Konzern bzw. der Bedeutung der U. in diesem Konzern begründet (Gutachten S. 477 ff. Rn. 1605 ff.). Dass der Sachverständige in seiner ergänzenden Stellungnahme (S. 97 Rn. 326; S. 104 Rn. 349) die Ermittlung des Betafaktors anhand von Konzern-Gesichtspunkten in den Vordergrund gestellt hat, während die Analyse der Betafaktoren der Peer Group der weiteren Eingrenzung des Betafaktors der U. sowie zu Plausibilisierungszwecken gedient haben soll, spielt keine Rolle, da - wie im Folgenden noch ausgeführt wird - beide Komponenten vom Sachverständigen nachvollziehbar zu einem in sich stimmigen Ergebnis geführt wurden.

Die Zusammenstellung der Peer Group hat der Sachverständige aus einer Gruppe von Wettbewerbern der U. vorgenommen, indem er nur Unternehmen berücksichtigt hat, die - gemessen anhand des Bid-Ask-Spreads von unter 1,0 % - über eine ausreichende Liquidität verfügten. Es ergab sich eine Vergleichsgruppe von drei Unternehmen bestehend aus der G., der H. und der K. (Gutachten S. 479 Rn. 1612 f.). Mit der Vergleichbarkeit dieser Unternehmen im Einzelnen muss sich der Senat nicht befassen, nachdem die Antragsgegnerin ihre erstinstanzliche Kritik hieran nicht mehr weiterverfolgt. Es sei nur daran erinnert, dass es eine absolute Vergleichbarkeit nicht gibt, vielmehr eine bestmögliche Peer Group das Ziel ist, und auch die Antragsgegnerin kein besser geeignetes Vergleichsunternehmen benannt hat. Für die genannten Unternehmen hat der Sachverständige über einen Zeitraum von zwei und drei Jahren auf der Basis wöchentlicher Renditen sowie über einen fünfjährigen Zeitraum auf der Basis monatlicher Renditen unter Heranziehung eines jeweiligen marktbreiten lokalen Indexes die Betafaktoren mit folgenden Ergebnissen ermittelt:

2 J. w. 3 J. w. 5 J. m. G. 0,18 0,36 1,10 H. 0,73 0,71 0,48 K. 1,48 1,62 1,74 Mittelwert 0,80 0,90 1,11 Median 0,73 0,71 1,10

Damit hat sich eine Bandbreite an Betafaktoren im Mittelwert von 0,80 bis 1,11 und im Median von 0,71 bis 1,10 ergeben. Unter Konzerngesichtspunkten, auf deren Berechtigung nachfolgend noch näher eingegangen wird, hat der Sachverständige einen Betafaktor am unteren Ende der festgestellten Bandbreite von 0,7 als sachgerecht befunden (Gutachten S. 480 ff. Rn. 1614 ff.).

(b) Die Antragsgegnerin wendet sich zunächst gegen die Berücksichtigung der Betafaktoren der G. in den Beobachtungszeiträumen von zwei und drei Jahren, da diese in der Tat mit 0,18 und 0,36 außergewöhnlich niedrig liegen. Ob sie damit das operative Risiko der G. keinesfalls abbilden können, ist aber nicht gesagt. Gegen die Heranziehung dieser Betafaktoren spricht aus Sicht der Antragsgegnerin bereits, dass deren statistische Eignung durch das Nichtbestehen des t-Tests und einem sehr geringen Bestimmtheitsmaß R² stark eingeschränkt sei. Abgesehen davon, dass die Problematik des t-Tests nur den zweijährigen Beobachtungszeitraum betrifft (vgl. Gutachten S. 480 f. Rn. 1614,1616), hat der Sachverständige die qualitativen Unterschiede der über zwei Jahre ermittelten Betafaktoren aufgrund des nicht bestandenen t-Tests und einem Bestimmtheitsmaß R² von nur 1,0 % bei G. durchaus gesehen und darauf verwiesen, dass weder das Bestimmtheitsmaß R² noch der t-Test Ausschlusskriterien im Rahmen der Beta-Ermittlung sind (Gutachten S. 480 Rn. 1615). Vielmehr werden mittlerweile in der Praxis auch Liquiditätskennzahlen zur Würdigung der Prognoseeignung von historischen Betafaktoren herangezogen. Diesem Vorgehen liegt der Gedanke zugrunde, dass die Regression von Betafaktoren nur dann zu belastbaren Ergebnissen führt, wenn sich die zugrunde liegenden Aktienkurse sachlich und zeitlich unverzerrt an die ökonomischen Rahmenbedingungen anpassen (Gutachten S. 103 Rn. 354). Diese Sichtweise wird in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur zur Unternehmensbewertung geteilt (Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O., S. 167 ff.; Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, a.a.O., Kap. A Rn. 407 f.; Bürgers/Lieder/Ruiz de Vargas, a.a.O., Rn. 144/148; Franken/Schulte, WPg 2010, 1110 ff., 1114 f.; vgl. auch Knoll/Kruschwitz/Löffler/Lorenz, DB 2025, 1981 ff.). Den relativen Bid-Ask-Spread als Liquiditätskriterium hat der Sachverständige für die G. im Rahmen eines Zeitraums von zwei Jahren im Median mit 0,9 % ermittelt und damit eine ausreichende Liquidität festgestellt (Gutachten S. 479 Rn. 1612). Soweit die Antragsgegnerin hiergegen noch geltend macht, dass das Kriterium eines Bid-Ask-Spreads von 1 % bei genauerer Analyse im zweijährigen Zeitraum vor dem Bewertungsstichtag an 163 Tagen mit maximalen Ausprägungen der Spanne von 3,6 % verfehlt worden sei, kommt es hierauf angesichts des durch den Sachverständigen gebildeten Medians nicht an.

Außerdem unterzog die Privatgutachterin der Antragsgegnerin den zweijährigen Betafaktor mit wöchentlichen Renditen der G. einer Analyse durch rollierende Betafaktoren (vgl. Bl. 4142 GA-LG) und machte hier im Vergleich zum rollierenden Betafaktor über fünf Jahre bei monatlichen Renditen (vgl. Bl. 4143 GA-LG) deutliche Volatilitäten aus, die aus ihrer Sicht mit Ereignissen zusammenhingen, die nicht das allgemeine operative Risiko der G. widerspiegelten. So wurde die G. am 04.01.2010 in den MDAX aufgenommen, wurde jedoch am 18.06.2010 wieder aus diesem Aktienindex ausgeschlossen und in den SDAX aufgenommen. Allerdings ist im zeitlichen Zusammenhang mit diesem Wechsel des Aktienindexes in der Darstellung des rollierenden Betafaktors über zwei Jahre mit wöchentlichen Renditen keinerlei besondere Volatilität des Betafaktors zu erkennen. Soweit die Antragsgegnerin darüber hinaus die Vorgänge im Zusammenhang mit Bilanzfälschungsvorwürfen gegenüber G. mit besonderen Ausschlägen des rollierenden Betafaktors in Verbindung bringen will, kann diese Frage letztlich auf sich beruhen. Hierzu trägt die Antragsgegnerin vor, dass G. vorgeworfen worden sei, in den Jahren 1999 bis 2002 vorsätzlich ihre Bilanzen manipuliert zu haben und damit den Anlegern ein Gewinnwachstum von 30 % vorgetäuscht zu haben. Am 02.08.2010 habe das Oberlandesgericht Karlsruhe eine sachverständige Prüfung der Bilanzierungspraxis von G. angeordnet, wobei die von den Klägern geforderten Schadensersatzsummen mit rd. 34,7 Mio. € den Jahresgewinn der G. im Jahr 2009 von rund 24 Mio. € deutlich überstiegen hätten. Mit seinem Musterentscheid vom 16.11.2012 habe das Oberlandesgericht Karlsruhe Bilanzierungsfehler bei G. festgestellt, vorsätzliches Handeln jedoch ausgeschlossen. Selbst wenn man aber insbesondere den Ausschlag des rollierenden Betafaktors in der Zeit ab Ende 2010 zeitlich diesen Ereignissen zuordnen will, ist er jedenfalls nicht geeignet, die von der Antragsgegnerin als deutlich zu niedrig kritisierten Betafaktoren im zwei- und dreijährigen Beobachtungszeitraum zu erklären. Denn die im Raum stehenden Bilanzfälschungsvorwürfe müssten den Betafaktor der G. allenfalls nach oben verzerrt haben, wie der in der Spitze auf rd. 1,3 gestiegene rollierende Betafaktor auch zeigt. Schließlich folgt der Senat dem Sachverständigen (erg. Stellungnahme S. 101 f. Rn. 338 ff.) in seiner Analyse der rollierenden Betafaktoren dahin, dass in dem von ihm betrachteten Fünf-Jahreszeitraum von Anfang 2009 bis Ende 2013 die rollierenden Betafaktoren für zwei Jahre, drei Jahre und fünf Jahre mit einigen Ausnahmen parallele Verläufe ausweisen. Dabei ist es nachvollziehbar, dass die rollierenden zwei- und dreijährigen Betafaktoren zeitweise volatiler sind, da wöchentliche Renditeintervalle zugrunde gelegt werden, während bei rollierenden fünfjährigen Betafaktoren die Volatilitäten durch die Einbeziehung monatlicher Renditen geglättet werden. Daraus folgt aber nicht, dass fünfjährige Betafaktoren mit monatlichen Renditeintervallen vorzugswürdig wären (vgl. hierzu auch Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O., S. 163 ff.).

(c) Die Rüge der Antragsgegnerin, der Sachverständige hätte bei der Bestimmung des Betafaktors aus den von ihm ermittelten Bandbreiten jedenfalls nicht den niedrigsten Median von 0,71 heranziehen dürfen, sondern auf den höheren Mittelwert abstellen müssen, greift nicht durch. In der Bewertungspraxis ist die Wahl beider Werte üblich und vertretbar; sie unterliegt der sachverständigen Beurteilung (OLG Frankfurt, Beschl. v. 13.01.2023 - 21 W 150/21, Rn. 87). Dabei sollte nach einer Ansicht die Verwendung des Mittelwerts bei der Verdichtung der Analysen zu einem bestimmten Betafaktor eher die Ausnahme als die Regel darstellen (Castedello/Schöninger/Tschöpel, Praxiswissen Unternehmensbewertung, 2. Aufl., S. 347). Der Median als ein in der Mitte einer Gruppe gelegener Zahlenwert dient bei der Bemessung des Betafaktors anhand einer Peer Group der Bereinigung von Ausreißern (Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O., S. 269). Zuzugeben ist der Antragsgegnerin, dass die vom Sachverständigen vorliegend gebildete Peer Group von nur drei Vergleichsunternehmen so klein ist, dass bei der Wahl des Medians letztlich der nur einem Unternehmen zuzuordnende Wert maßgeblich ist. Indessen ist vorliegend in jedem Beobachtungszeitraum der Abstand des jeweiligen Maximalwerts bzw. Minimalwerts zum Medianwert sehr weit, so dass auch die Maximalwerte der K. mit 1,48/1,62 und 1,74 als Ausreißer gelten können. Da der Sachverständige die Bestimmung des für den Kapitalisierungszinssatz der U. anzuwendenden Betafaktors von 0,7, d.h. des niedrigsten Medianwerts der ermittelten Bandbreite, letztlich auf Konzern-Gesichtspunkte gestützt hat, braucht nicht weiter vertieft zu werden, ob die Wahl des Medians isoliert von diesen Erwägungen sachgerecht gewesen wäre.

(d) Die Erwägungen des Sachverständigen zur Eingebundenheit der U. in den S.-Konzern, die ihn schließlich zur Wahl des Betafaktors von 0,7 geführt haben, sind in sich schlüssig und halten den Angriffen der Antragsgegnerin stand. Der Sachverständige hat in seinem Gutachten (S. 482 Rn. 1621 f.) ausgeführt, dass unter der Annahme des Wertadditivitätsprinzips ohne Vorliegen von Synergieeffekten sichergestellt werden muss, dass sich die gewichteten konzernunternehmensspezifischen Betafaktoren in den konzerneigenen Betafaktor des S.-Konzerns, der vorliegend nicht verworfen werden kann, überführen lassen. Für die Höhe des Betafaktors der U. bedeutet dies, dass der unternehmenseigene Betafaktor der S. innerhalb einer Bandbreite zwischen 0,9 und 1,0 in den Ermittlungen des Betafaktors der U. zu berücksichtigen ist. Der Betafaktor der U. ergibt sich als Residualgröße, da für die übrigen Konzerngesellschaften jeweils bereits ein entsprechender spartenspezifischer Betafaktor ermittelt wurde. Die Überführung der spartenspezifischen Betafaktoren in einen konzerneinheitlichen Betafaktor in Abhängigkeit des Betafaktors der U. hat der Sachverständige dargestellt mit dem Ergebnis, dass für die U. ein Betafaktor innerhalb einer Bandbreite von 0,5 bis 0,7 sachgerecht und plausibel wäre (erg. Stellungnahme S. 96 f. Rn. 321 ff.). Außerdem hat er einen Betafaktor von 0,7 für sachgerecht gehalten, weil die U. aufgrund der Ausschließlichkeit beim Vertrieb bestimmter Produkte innerhalb des S.-Konzerns für das operative Risiko der S. ein zentraler Bestandteil des Geschäftsmodells der S. war (Gutachten S. 482 Rn. 1622).

Die Bedenken der Antragsgegnerin, dass die hohe operative Integration der U. in den S.-Konzern aufgrund der Abhängigkeit von denselben Produkten und Kunden gerade ein Argument für eine große Ähnlichkeit der Betafaktoren der U. und den Versicherungsgesellschaften des Konzerns sei, hat der Sachverständige ausgeräumt. Denn er hat überzeugend dargelegt, dass die Versicherungsgesellschaften der S. Risiken (u.a. Prämienrisiko, Reserverisiko, biometrische Risiken, Zinsgarantierisiken, Marktrisiken) zu tragen hatten, die im Falle der U. als reinem Vertriebsunternehmen nicht vorlagen, und höhere Betafaktoren erklären (erg. Stellungnahme S. 102 f. Rn. 342 ff.).

Fehler des Sachverständigen bei der Anwendung des Wertadditivitätsprinzips nach Fuller und Kerr auf die Ermittlung des Betafaktors der U. ergeben sich aus den Ausführungen der Antragsgegnerin zur Überzeugung des Senats nicht. Konkrete, auf die Geschäftstätigkeit der U. zurückzuführende Synergien, die in dem genannten Prinzip nicht vorgesehen sind, gibt die Antragsgegnerin nicht an und sind auch sonst nicht ersichtlich. Der Verweis auf die in der ergänzenden Stellungnahme des Sachverständigen (S. 6 Rn. 21) für den Konzern aufgeführten Synergieeffekte aus dem Ausgleich von Schwankungen in der Solvabilitätsquote der konzernangehörigen Versicherungsunternehmen durch die Konzernmutter spielt für die U. als reines Vertriebsunternehmen für Versicherungen keine Rolle. Ob das Wertadditivitätsprinzip - wie die Privatgutachterin der Antragsgegnerin meint - auch dann nicht verletzt würde, wenn der Betafaktor für die U. auf 1,0 bis 1,1 erhöht würde, muss vor dem Hintergrund nicht weiter aufgeklärt werden, dass der Sachverständige den Betafaktor für die U. von 0,7 zutreffend auch inhaltlich - wie bereits ausgeführt - mit der besonderen Stellung der U. begründet hat.

Schließlich ist die Frage der Belastbarkeit des eigenen Betafaktors der S. aufgrund mangelnder Liquidität der Aktie der S. von untergeordneter Bedeutung, nachdem der Sachverständige das ursprünglich mit einer Bandbreite von 0,6 bis 0,9 ermittelte Eigenbeta der S. unter Berücksichtigung des Betafaktors der Muttergesellschaft auf 0,9 bis 1,0 angehoben hat (Gutachten S. 108 ff. Rn. 372 ff.). Gegen die Berücksichtigung dieses eigenen Betafaktors der S. im Rahmen des für sie ermittelten Kapitalisierungszinssatzes wendet sich die Antragsgegnerin im Übrigen nicht.

Insgesamt erscheint dem Senat - dem Sachverständigen folgend - ein Betafaktor von 0,7 für die U. insbesondere unter Einbeziehung ihrer herausragenden Stellung im Markt (vgl. hierzu die Ausführungen vorstehend unter aa) a.E.) sachgerecht.

b) Zu Recht wendet sich die Antragsgegnerin dagegen, dass das Landgericht den Wert der Beteiligungen der S. - rd. 40 % an der U. sowie rd. 28,3 % an der Q., die ihrerseits u.a. Beteiligungen an der A. und der QI. hielt - indirekt ermittelt hat. Mit Blick auf die unterschiedlichen Gewinnallokationen ist es nach Auffassung des Senats geboten, den Wert der gehaltenen Unternehmensanteile direkt zu ermitteln, so dass statt der vom Landgericht festgesetzten Barabfindung in Höhe von 135,99 € je Aktie entsprechend den Alternativberechnungen des Sachverständigen eine Barabfindung in Höhe von 130,67 € je Aktie angemessen ist.

aa) Grundsätzlich stehen bei einer Anteilsbewertung - wie der Sachverständige zutreffend in seinem Gutachten ausgeführt hat - zwei unterschiedliche Methoden zur Verfügung (Gutachten S. 468 ff. Rn. 1577 ff.). Im Rahmen der sog. indirekten Anteilsbewertung wird in einem ersten Schritt der Wert des gesamten Unternehmens ermittelt und anschließend daraus auf den Wert des einzelnen Anteils geschlossen. Der so ermittelte Wert des Unternehmensanteils wird als quotaler Unternehmenswert bezeichnet, der Konzeption liegt die quotale Teilhabe einzelner Anteile an den finanziellen Überschüssen zugrunde. Das Vorgehen der indirekten Anteilsermittlung entspricht dem Vorgehen bei einer objektivierten Bewertung unter Beachtung der Grundsätze des IDW S 1 (2008). Im Sinne dieser Grundsätze ergibt sich der objektivierte Anteilswert als quotaler Anteil am objektivierten Unternehmenswert.

Im Gegensatz dazu kann der Wert eines Anteils auch isoliert bewertet werden. In diesen Fällen wird als Bewertungsobjekt nicht das Unternehmen als Ganzes, sondern direkt der jeweilige Anteil herangezogen und dessen Wert direkt aus den Zahlungsströmen zwischen dem Unternehmen und dem einzelnen Eigenkapitalgeber abgeleitet. Daher spricht man auch von direkter Anteilsbewertung, bei der letztlich die künftig zu erwartenden Ausschüttungen - bzw. ausschüttungsfähigen Erträge - und sonstigen Vorteile aus der Beteiligung kapitalisiert werden (BFH, Urt. v. 16.11.2022 - X R 17/20, BFHE 279, 44, Rn. 117). Im Rahmen dieser Methode werden auf Ebene der Anteilseigner stärker die subjektiven Aspekte des jeweiligen Anteils in den Blick genommen. Jenseits des objektivierten Wertes können insbesondere gesetzliche, vertragliche oder faktische Verfügungsbeschränkungen in den Anteilen, Unterschiede bei der Gewinn- und Verlustallokation auf einzelne Anteilseigner oder weitergehende Einflussmöglichkeiten einzelner Anteilseigner Auswirkungen auf den Anteilswert haben (Fleischer/Hüttemann/Kohl, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl., Rn. 30.129 f., 30.133; Fleischer/Hüttemann/Fleischer, a.a.O., Rn. 25.54; Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, a.a.O., Kap. E 3.6 Rn. 118 f.; Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 427).

Betriebswirtschaftlich sind beide Methoden möglich; ob die direkte oder die indirekte Vorgehensweise besser zur Anteilsbewertung geeignet ist, hängt grundsätzlich von dem jeweiligen Bewertungszweck ab und kann nur im jeweiligen Einzelfall beurteilt werden (Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, a.a.O., Kap. A 2.4.2 Rn. 58 f.). Der IDW Standard S 1 (2008) sieht daher grundsätzlich beide Bewertungsmethoden für die Bewertung eines Unternehmensanteils vor (Tz. 13). Der IDW Praxishinweis 1/2014 stellt klar, dass gesetzliche, vertragliche oder faktische Verfügungsbeschränkungen, Unterschiede bei der Gewinn- und Verlustallokation auf die Anteilseigner sowie der Umfang der Einflussmöglichkeit des Anteilseigners bei der Bewertung Berücksichtigung finden können (Tz. 56). Ergänzend hat der FAUB in seiner 127. Sitzung vom 22.11.2017 (Ergebnisbericht-Online, S. 3) betont, dass Anteile mit besonderen Eigenschaften wie bevorrechtigten Dividendenansprüchen einen anderen Wert haben können als Anteile ohne diese Eigenschaften. Eine entsprechende Ergänzung hat das IDW nunmehr in seinen überarbeiteten, am 08.04.2026 veröffentlichten Standard für die Unternehmensbewertung IDW S 1 (2026) übernommen (vgl. dort Tz. 39).

bb) Nach Maßgabe dessen erachtet der Senat es für unabdingbar, die Unterschiede in der Gewinnallokation, die insgesamt zu einem um 286 Mio. € niedrigeren Unternehmenswert der S. führen (vgl. erg. Stellungnahme S. 136 f. Rn. 457 f.), bei der Schätzung des Unternehmenswerts der S. zu berücksichtigen.

Der Sachverständige hat im Einzelnen herausgearbeitet, dass die genannten Anteile der S. an den Jahresüberschüssen und Ausschüttungen der Gesellschaften nicht im Umfang ihrer nominellen Beteiligung teilnahmen, sondern ihre Ansprüche durch die anderen Aktionären eingeräumten Vorzugsaktien bzw. im Falle der QI. durch die Zahlung auf ein sogenanntes Equity Instrument an eine dritte Gesellschaft deutlich hinter ihrer nominellen Berechtigung zurückblieben. So war bei der U. eine Vorzugsaktie der Klasse A - bei gleichem Nennbetrag von 30 € wie alle anderen Aktien - mit dem Anrecht auf Vorabzahlung von 25 % des Jahresüberschusses verbunden. Diese Vorzugsaktie stand einer dritten Gesellschaft zu und bewirkte satzungsgemäß bis zum Jahr 2018, dass bei einem nominellen Anteil der S. von rd. 40 % an der U. auf sie jährlich nur rd. 30 % an Überschüssen gezahlt wurden (Gutachten S. 437 Rn. 1486 ff.). Eine ähnliche Grundkonstellation trat - vermittelt über einen Anteil der S. von rd. 28,3 % an der Q. - bei der A. auf. Die Q. verfügte über einen nominellen Anteil von 49 %, eine dritte Gesellschaft über einen solchen von 51 %. Die Aktien der A. waren eingeteilt in solche der Klasse A und B. Die Gewinnverteilung richtete sich nach dem Beitrag der Klasse A- und Klasse B-Assets an den jährlichen Gewinnen der A. Im Ergebnis stand der Q. nur ein Anteil von 5 % an den jährlichen Gewinnen zu, während die weitere Gesellschafterin 95 % der Gewinne erhielt (Gutachten S. 520 Rn. 1749 f.). Etwas anders gelagert ist der Fall der QI., an der die Q mit annähernd 100 % der Anteile beteiligt war. Hier stand einer dritten, nicht am Grundkapital beteiligten Gesellschaft über ein sogenanntes Equity-Instrument seit dem Jahr 2011 ein Gewinnanteil zu, der sich von 2012 bis 2015 zwischen 51,97 % und 76,03 % bewegte (erg. Stellungnahme S. 118 ff. Rn. 395 ff.).

Diese Unterschiede in der Gewinnallokation müssen nach Auffassung des Senats im Rahmen der Wertermittlung Berücksichtigung finden. Der Senat hat schon in der Vergangenheit in den Blick genommen, dass Stamm- und Vorzugsaktien je nach Unternehmen ganz unterschiedlich ausgestattet sein und sich daher auch die zu beurteilenden Sachverhalte deutlich unterscheiden können (Beschl. v. 27.06.2022 - I-26 W 13/18 (AktE), Rn. 71 f.; Beschl. v. 10.06.2009 - I-26 W 1/07 (AktE), Rn. 130 ff. m.w.N.; ebenso OLG Karlsruhe, Beschl. v. 12.07.2013 - 12 W 57/10, BeckRS 2013, 13603; OLG Frankfurt, Beschl. v. 28.03.2014 - 21 W 15/11, BeckRS 2014, 8608; Großfeld/ Egger/Tönnes, Recht der Unternehmensbewertung, 9. Aufl., Rn. 1337; KölnKommSpruchG/Gayk, a.a.O., Rn. 106). So kann die unterschiedliche Ausstattung der Aktien bei einer indirekten Anteilsbewertung etwa durch Zu- oder Abschläge bei der Verteilung des ermittelten Unternehmenswerts berücksichtigt werden, wobei es feste Regeln für die Wertrelation von Aktien nicht gibt, sondern dies einzelfallabhängig zu entscheiden ist (Fleischer/Hüttemann/Fleischer, a.a.O., Rn. 25.49 ff.). Häufig werden Vorzugsaktien aufgrund des meist fehlenden Stimmrechts an der Börse niedriger gehandelt als Stammaktien mit der Folge, dass die geringere Marktattraktivität und der fehlende Einfluss auf das Unternehmen mit einem Abschlag bewertet wird. Eine Abwägung der Vor- und Nachteile kann aber auch dazu führen, dass Stamm- und Vorzugsaktien in gleicher Höhe oder Vorzugsaktien höher zu bewerten sind, insbesondere wenn eine deutlich höhere Dividende zu berücksichtigen ist, d.h. der Gattungsunterschied sich auf die Gewinnverteilung auswirkt.

Aus ökonomischer Sicht sind für eine unterschiedliche Anteilsbewertung, die auf dem Ertragswert basiert, daher Unterschiede in den wirtschaftlichen Bedingungen bei der jeweiligen Aktiengattung erforderlich, aus denen abweichende finanzielle Überschüsse der jeweiligen Aktiengattung abgeleitet werden können (Bürgers/Lieder/Ruiz de Vargas, a.a.O., Rn. 100). Da Basis der Bewertung die anteiligen Entnahmeerwartungen sind und andernfalls asymmetrische Verteilungen des Gewinns unbeachtlich blieben, ist bei der Bemessung des Werts der unterschiedlichen Anteile dann vorrangig der Gewinnverteilungsschlüssel heranzuziehen (Hachmeister/Ruthardt, BB 2014, 427, 430).

Vor diesem Hintergrund hält der Senat es vorliegend für sachgerecht, den Wert der von der S. gehaltenen Anteile im Wege der direkten Anteilsbewertung aus den Zahlungsströmen zwischen ihr und den jeweiligen Unternehmen abzuleiten, um auf diese Weise die von der nominellen Beteiligung abweichenden Berechtigungen zum Gewinnbezug bereits auf der Ebene der die Aktien ausgebenden Gesellschaften - der U., der A. und der QI. - zu berücksichtigen. Denn bei der U. führte die einer dritten Gesellschaft zustehende Vorzugsaktie A dazu, dass der nominelle Anteil der S. von rd. 40 % jährlich bis zum Jahr 2018 nur mit rd. 30 % an Überschüssen bedient wurde. Der nominelle Anteil der Q. an der A. von 49 % in Form von Aktien der Klasse B wurde aufgrund der besonderen Zuschreibung von Gewinnen an die Aktien der Klasse A in Höhe von 95 % nur mit 5 % der jährlichen Gewinne bedacht. Die Überlegungen zur Bewertung von verschiedenen Aktiengattungen lassen sich auch übertragen auf die Anteile der Q. an der QI., die nominell fast 100 % betrugen, deren Berechtigung an den Gewinnen der QI. in den Jahren 2012 bis 2015 durch das Equity Instrument einer dritten Gesellschaft aber deutlich eingeschränkt wurde auf einen Umfang zwischen 23,97 % und 48,03 % der Gewinne.

Erst recht liegt die Einbeziehung der unterschiedlichen Gewinnverteilungsschlüssel im Wege der direkten Anteilsbewertung nahe, wenn man die Perspektive auf die S. selbst lenkt, deren Unternehmenswert nach der Ertragswertmethode ermittelt werden soll. Insoweit betont die Antragsgegnerin zutreffend, dass Gewinne aus Beteiligungen an anderen Unternehmen, die der S. aufgrund satzungsmäßiger Besonderheiten gar nicht zukommen, schlechterdings nicht als wertbildende Überschüsse der S. zugerechnet werden können.

c) Die einzelnen Elemente für die Kapitalisierungszinssätze der einzelnen Segmente, mit denen die Überschüsse der S. selbst diskontiert werden, hat der Sachverständige entgegen den Einwendungen der beschwerdeführenden Antragsteller plausibel festgelegt, so dass eine Schätzung des Abfindungswerts gem. § 287 Abs. 2 ZPO vorgenommen werden kann.

aa) Den Basiszinssatz als (quasi-)risikofreie und fristenadäquate Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen hat der Sachverständige in Abhängigkeit von einer Wachstumsrate von 0,5 % mit 2,740 % und von 1,0 % auf 2,756 % ermittelt und gerundet mit 2,75 % vor Steuern angesetzt. Er hat den Basiszinssatz von den am Markt beobachtbaren Zinssätzen für eine (quasi-)risikofreie Kapitalanlage, also anhand einer Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen, abgeleitet. Aus Objektivierungsgründen hat er zur Ableitung der maßgeblichen Zinsstrukturkurve die von der Deutschen Bundesbank verwendete Svensson-Methode sowie veröffentlichte Zinsstrukturdaten auf Basis der Kurse börsennotierter Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit bis zu rd. 30 Jahren herangezogen. Die Zinsstrukturkurve hat er anhand der letzten drei Monate vor dem Bewertungsstichtag abgeleitet und hieraus einen Durchschnitt gebildet. Den Wert zum Bewertungsstichtag hat er verworfen, weil durch diesen nur die Rendite eines einzigen Tages betrachtet wird, während die Entwicklung des Zinsniveaus außer Acht gelassen wird (Gutachten S. 85 ff. Rn. 290 ff.).

Diese Vorgehensweise entspricht - anders als der Antragsteller zu 128) meint, der den Stichtagswert von 2,71 % für allein sachgerecht hält - dem Stand der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung. So empfiehlt das IDW in seinem bereits genannten Standard zur Unternehmensbewertung (S 1 (2008) Tz. 117; ebenso IDW S 1 (2026) Tz. 116), den Basiszinssatz ausgehend von aktuellen Zinsstrukturkurven und zeitlich darüber hinausgehenden Prognosen abzuleiten. Ergänzend dazu empfiehlt der FAUB aus Objektivierungsgründen, als Datenbasis auf die veröffentlichten Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank zurückzugreifen. Dabei kann es zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler sachgerecht sein, nicht alleine die zum Bewertungsstichtag geschätzten Zerobondrenditen zu verwenden, sondern Durchschnittsgrößen. Zur Gewährleistung einer praktikablen und nachvollziehbaren Glättung empfiehlt der FAUB weiter, Durchschnittszinssätze aus periodenspezifischen Durchschnittsrenditen aus den dem Bewertungsstichtag vorangegangenen drei Monaten abzuleiten (FN-IDW 2005, 555 f.; FN-IDW 2008, 490 f.; ausf. dazu Dörschell/Franken/Schulte, a.a.O., S. 85 ff.; Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, a.a.O., Kap. A Rn. 375 ff.). In der Unternehmensbewertungspraxis erfolgt die kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes nach der sog. Svensson-Methode, die auch in der Rechtsprechung anerkannt ist (vgl. nur: Senat, Beschl. v. 28.11.2022, a.a.O., Rn. 145 f. m.w.N.).

Gleiches gilt für die auf den Basiszinssatz allgemein angewendeten Rundungsregeln. Wie der Senat (Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O., Rn. 37; Beschl. v. 28.11.2022, a.a.O., Rn. 146; Beschl. v. 13.09.2021 - I-26 W 1/19 (AktE), Rn. 60) bereits entschieden hat, entspricht die Rundung auf Viertelprozentpunkte (bzw. auf Einzehntelprozentpunkte bei einem Prozentsatz von unter eins) zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler den aktuellen IDW-Empfehlungen (F&A zu IDW S 1 2008, Stand 04.07.2016, IDW Life 2016, 731 f.) und ist in der Rechtsprechung allgemein anerkannt (vgl. OLG München, Beschl. v. 13.04.2021 - 31 Wx 2/19, Rn. 88 ff.; Beschl. v. 12.05.2020 - 31 Wx 361/18, Rn. 61 ff.; Beschl. v. 06.08.2019 - 31 Wx 340/17, Rn. 50 m.w.N.; OLG Karlsruhe, Beschl. v. 01.04.2015 - 12a W 7/15, Rn. 80; a.A. für den Fall der Aufrundung zulasten der Minderheitsaktionäre OLG Frankfurt, Beschl. v. 03.11.2020 - 21 W 76/19, Rn. 49; Beschl. v. 17.01.2017 - 21 W 37/12, Rn. 104; Beschl. v. 29.01.2016 - 21 W 70/15, Rn. 59). Sie ist daher taugliche Grundlage für eine Schätzung der Gerichte im Spruchverfahren und nicht zu beanstanden. Die Auf- bzw. Abrundung auf den nächsten vollen Viertelprozentpunkt führt auch nicht zu einer willkürlichen Schlechterstellung der Minderheitsaktionäre, denn sie erfolgt in der Praxis weder einseitig zu Gunsten noch einseitig zu Lasten einer der Parteien, sondern allein nach kaufmännischen Regeln.

Im Übrigen übersieht der Antragsteller zu 128) bei seiner Kritik, dass ein niedrigerer Basiszinssatz von 2,71 % im vorliegenden besonderen Fall eines Versicherungskonzerns zu einem um 0,2 % geringeren Unternehmenswert führte statt der vom Sachverständigen angewendete Zinssatz. Ein geringerer Basiszinssatz wirkt sich nicht lediglich im Nenner des Barwertkalküls durch einen niedrigeren Kapitalisierungszinssatz aus, sondern wirkt sich auch wertmindernd auf den Ertragswert der Versicherungsgesellschaften in den Segmenten Leben/Kranken und Schaden/Unfall aus. Denn ein niedrigerer Basiszinssatz mindert das Kapitalanlageergebnis der Versicherungsgesellschaften, beruhen die nachhaltigen Kapitalanlagerenditen der Anlageklassen doch auf dem Basiszinssatz und teilweise auf der Marktrisikoprämie. In Summe übersteigt bei den Versicherungsgesellschaften der negative Effekt aus dem geringeren Kapitalanlageergebnis den positiven aus dem Kapitalisierungszinssatz (erg. Stellungnahme S. 23 f. Rn. 78 ff.).

bb) Der Basiszins ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der der gefestigten Rechtsprechung folgend anhand des Tax Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) als Produkt aus der Marktrisikoprämie nach persönlichen Ertragssteuern und dem Betafaktor ermittelt wird (vgl. Senat, Beschl. v. 28.11.2022, a.a.O., Rn. 153 m.w.N.; ausführlich zum CAPM: Senat, Beschl. v. 27.05.2009 - I-26 W 5/07 (AktE), Rn. 122).

(a) Auch hinsichtlich der Marktrisikoprämie bestimmt sich die gerichtliche Überprüfung im Spruchverfahren nach § 287 Abs. 2 ZPO. Für die gerichtliche Schätzung sind grundsätzlich all diejenigen Werte ohne weiteres akzeptabel, die innerhalb der Bandbreite der bezogen auf den Bewertungszeitpunkt in einschlägigen betriebswirtschaftlichen Untersuchungen wie auch in der Bewertungspraxis herkömmlich anzutreffenden, mithin anerkannten und gebräuchlichen Werte für Marktrisikoprämien liegen, insbesondere solche Werte, die sich innerhalb der Spanne in Verlautbarungen des IDW empfohlener Marktrisikoprämien halten (Steinle/Liebert/Katzenstein, MünchHdB GesR VII, 6. Aufl., § 34 Rn. 145 mit umfangr. Nachw. zur Rspr.). Die Empfehlungen des IDW zur Bestimmung der Marktrisikoprämie stellen zwar keine Rechtsnormen dar, sie gelten aber als - wenn auch nicht unbestrittene, so doch anerkannte - Expertenauffassungen (st. Rspr., vgl. nur Senat, Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O., Rn. 40; Beschl. v. 28.11.2022, a.a.O., Rn. 155 m.w.N.). Der FAUB, der einen pluralistischen Ansatz verfolgt und beispielsweise unterschiedliche vergangenheitsorientierte Ansätze (unterschiedliche Zeiträume, unterschiedliche Referenzanlagen, unterschiedliche Mittelwertbildung), unterschiedliche zukunftsorientierte Ansätze sowie nationale und internationale Ansätze betrachtet (vgl. dazu ausführlich Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, WPg 2018, 806, 810 ff.), hat für Stichtage ab dem 19.09.2012 eine aktualisierte Bandbreitenempfehlung bezüglich der zu verwendenden Marktrisikoprämie abgegeben, die von 5,5 % bis 7,0 % vor persönlichen Steuern bzw. von 5 % bis 6 % nach persönlichen Steuern reicht (FN-IDW 2012, 568 f.). Trotz der auch im vorliegenden Verfahren von einigen beschwerdeführenden Antragstellern geäußerten vehementen Kritik an der Empfehlung des FAUB ist der Senat weiterhin davon überzeugt, dass diese als anerkannte Expertenmeinung der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes bei Unternehmensbewertungen zugrunde gelegt werden kann. Die konkrete Höhe der Marktrisikoprämie ist innerhalb der Wirtschaftswissenschaften sehr umstritten. Desgleichen ist die Frage, ob die Krise im Jahr 2009 mit ihren weltweiten Auswirkungen eine Erhöhung der Marktrisikoprämie rechtfertigt, Gegenstand umfangreicher Diskussionen. Weder im Hinblick auf die Höhe der Marktrisikoprämie infolge der Krise noch bezogen auf andere Parameter für ihre Ermittlung hat sich eine allgemein anerkannte Höhe herausgebildet; eine empirisch genaue Festlegung ist nach dem aktuellen Stand der Wirtschaftswissenschaften nicht möglich (vgl. ausführlich bereits Senat, Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O., Rn. 40 f.; Beschl. v. 04.07.2012 - I-26 W 8/10 (AktE), Rn. 52 m.w.N.; ebenso BGH, Kartellsenat, Beschl. v. 17.12.2024 - EnVR 94/23, Rn. 50 - EK-Zinssatz V; Beschl. v. 27.04.2022 - EnVR 48/18, Rn. 14; Beschl. v. 03.03.2020 - EnVR 26/18, Rn. 33 - EK-Zinssatz III; Beschl. v. 09.07.2019 - EnVR 52/18, Rn. 37 - EK-Zinssatz II; Beschl. v. 27.01.2015 - EnVR 37/13, Rn. 29 ff. - ONTRAS Gastransport GmbH). Danach kann die Marktrisikoprämie stets nur eine mit Zweifeln behaftete Schätzung sein, solange die wirtschaftswissenschaftliche Diskussion andauert (Senat, Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O.; Beschl. v. 28.11.2022, a.a.O.; so auch OLG Karlsruhe, Beschl. v. 18.05.2016 - 12a W 2/15, Rn. 68; OLG München, Beschl. v. 26.06.2018 - 31 Wx 382/15, Rn. 97; OLG Stuttgart, Beschl. v. 21.08.2018, a.a.O., Rn. 97).

Aus den oben genannten Entscheidungen des Kartellsenats des Bundesgerichtshofs zum Energiewirtschaftsrecht (z.B. Beschl. v. 03.03.2020, a.a.O.; Beschl. v. 09.07.2019 - EnVR 41/18), in denen dieser eine von der Bundesnetzagentur zugrunde gelegte Marktrisikoprämie von 3,8 % gebilligt hat, folgt entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nichts anderes. Unabhängig von der Frage der Übertragbarkeit dieser Entscheidungen, die die gerichtliche Überprüfung des von der Regulierungsbehörde gewählten Zuschlags nach § 7 Abs. 4, 5 Strom-/GasNEV betreffen, hat der Bundesgerichtshof vor dem Hintergrund der eingeschränkten gerichtlichen Kontrolldichte regulierungsbehördlicher Entscheidungen lediglich ausgeführt, dass es sich bei den Empfehlungen des FAUB um eine alternativ in Betracht kommende Berechnungsmethode handele, die dem von der Bundesnetzagentur gewählten Ansatz nicht klar überlegen sei (BGH, Beschl. v. 09.07.2019, a.a.O., Rn. 55 f.; so auch Senat, Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O., Rn. 41; Beschl. v. 13.09.2021, a.a.O., Rn. 63; OLG Frankfurt, Beschl. v. 08.09.2020, - 21 W 121/15, Rn. 132; OLG München, Beschl. v. 03.09.2019 - 31 Wx 358/16, Rn. 111).

Die Bemessung der Marktrisikoprämie haben im vorliegenden Fall sowohl die Bewertungsgutachterin und ihr folgend die sachverständige Prüferin als auch der Sachverständige auf der Grundlage der Empfehlung des FAUB - 5,5 % bis 7,0 % vor persönlichen Steuern bzw. von 5% bis 6% nach persönlichen Steuern - vorgenommen. Allerdings hat der Sachverständige (Gutachten S. 92 Rn. 313 ff) eine um einen Viertelprozentpunkt höhere Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern für sachgerecht gehalten als die Bewertungsgutachterin (BWG S. 30 f.) und die sachverständige Prüferin (Bericht S. 42 ff.; 5,25 % nach Steuern). Der Umstand, dass die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin sich innerhalb der empfohlenen Bandbreite bewegt haben, bedeutet jedoch nicht, dass ein gerichtlich bestellter Sachverständiger nicht zu einer anderen Einschätzung innerhalb der Bandbreite kommen kann. Dies hat er plausibel damit begründet, dass der Mittelwert der Bandbreite von 5,5 % nach Steuern vorzugswürdig ist, weil zum Bewertungsstichtag keine Hinweise auf eine im Zeitablauf gesunkene langfristige Realrendite zu erkennen waren, so dass im Umkehrschluss bei gegebenen niedrigen Basiszinssätzen von einer entsprechend gestiegenen Marktrisikoprämie auszugehen war (Gutachten S. 92 Rn. 313 f.). Die deutlich vereinfachte Überleitung der Marktrisikoprämie vor Steuern auf einen Nachsteuerwert durch die Antragsteller zu 42) bis 47) gibt keine Anhaltspunkte dafür, dass die (zugegeben nicht offengelegte) Umrechnung des Sachverständigen der Marktrisikoprämie nach Steuern von 5,5 % in diejenige von 6,5 % vor Steuern (Gutachten S. 92 Rn. 313) nicht zutreffend ist. Im Übrigen ist es einem Modell wie dem Tax-CAPM immanent, dass zur Vereinheitlichung weitreichende Typisierungen, so auch hinsichtlich der Anknüpfungstatsachen für die Besteuerung, erforderlich sind. Der FAUB hat darauf hingewiesen, dass aufgrund der Vielzahl der Annahmen und Vereinfachungen eine exakte Überleitung der Marktrisikoprämie vor und nach persönlicher Steuer nicht möglich ist, dass vielmehr abhängig beispielsweise von den Annahmen zur Haltedauer und damit zur effektiven Kursgewinnbesteuerung oder zur Ausschüttungsquote des Markts Marktrisikoprämien nach persönlicher Steuer im aktuell geltenden Abgeltungssteuersystem in Deutschland zwischen 0,5 und 1,5 Prozentpunkte niedriger als Marktrisikoprämien vor persönlicher Steuer liegen (Castedello/Jonas/Schieszl/Lenckner, a.a.O., 824 f.).

Schließlich geht auch die überwiegende obergerichtliche Praxis bei vergleichbaren Bewertungen, denen die Empfehlung des FAUB vom September 2012 zugrunde liegt, von einer sich an den Empfehlungen des FAUB orientierenden Marktrisikoprämie von 5,5 % nach Steuern aus (vgl. nur Senat, Beschl. v. 24.09.2020 - I-26 W 5/16 (AktE), Rn. 75 ff. (Stichtag Februar 2014); Beschl. v. 30.04.2018 - I-26 W 4/16 (AktE), Rn. 45 ff. (Stichtag Mai 2013); OLG Karlsruhe, Beschl. v. 21.06.2024 - 12 W 14/23, Rn. 71 (Stichtag Dezember 2013); OLG Frankfurt, Beschl. v. 26.01.2017 - 21 W 75/15, Rn. 71 ff. (Stichtag August 2013); Beschl. v. 08.09.2020, a.a.O., Rn. 124 ff. (Stichtag Juli 2013); a.A. (5,0 % nach Steuern) OLG München, Beschl. v. 16.10.2018 - 31 Wx 415/16, Rn. 41 ff. (Stichtag Februar 2014); Beschl. v. 26.06.2018, a.a.O., Rn. 96 ff. (Stichtag Juni 2013)).

(b) Den Betafaktor (zu dessen Funktion vgl. bereits die Ausführungen zuvor unter 2. a) cc)) für die S. hat der Sachverständige zutreffend unter Einbeziehung der anhand von Peer Groups ermittelten segmentspezifischen Betafaktoren der Tochtergesellschaften der S. mit 1,02 bei Berücksichtigung der differenzierten Gewinnzuweisungen und von 0,98 ohne Berücksichtigung dieser Unterschiede angesetzt.

Fehl geht die Vorstellung einiger beschwerdeführender Antragsteller, es müsse ausschließlich auf den unternehmensindividuellen eigenen Betafaktor der S. ohne Berücksichtigung von Konzerngesichtspunkten abgestellt werden. Diesen eigenen Betafaktor hat der Sachverständige zum 08.07.2013, also dem Tag der Ankündigung des beabsichtigten Squeeze-Outs, in einer Bandbreite von 0,6 (bei wöchentlichen Rendite-intervallen und zwei- bzw. dreijährigen Referenzzeiträumen) bis 0,9 (bei monatlichen Renditeintervallen über einen Zeitraum von fünf Jahren) ermittelt (Gutachten S. 97 ff. Rn. 332 ff.). Schon hier zeigt sich, dass die Auffassung des Antragstellers zu 128), die Ermittlung des Betafaktors stelle das Ergebnis eines reinen Rechenvorgangs aufgrund tatsächlich vorliegender Zahlen dar, so dass es einer Plausibilisierung des Sachverständigen aufgrund hinzukommender Annahmen nicht bedürfe, nicht zutrifft. Denn nach der Ermittlung der geschilderten Bandbreite an eigenen Betafaktoren der S. muss der Sachverständige entscheiden und begründen, welcher Wert aus der Bandbreite zur Anwendung kommen soll. Überhaupt sind bei der Ermittlung von regressionsanalytischen Betafaktoren mit vergangenheitsbasierten Renditen viele Einzelentscheidungen wie die Wahl des Referenzindexes, des Renditeintervalls, der Länge des Referenzzeitraums, der statistischen Korrekturverfahren usw. zu treffen (Bürgers/Lieder/Ruiz de Vargas, a.a.O., Rn. 139 m.w.N.). Erst recht muss dies im auch hier vorliegenden Fall der Bewertung eines Konzerns gelten, in dem vielfältige wechselseitige Abhängigkeiten bestehen. So hat der Sachverständige insbesondere den höheren Betafaktor der italienischen Muttergesellschaft J. S.p.A., der in einer Bandbreite von 0,9 bis 1,3 je nach beobachtetem Zeitraum und Renditeintervall gelegen hat, berücksichtigt und auf dieser Grundlage den Betafaktor für die S. auf 0,9 bis 1,0 angehoben. Er hat hierzu überzeugend ausgeführt, dass ein bedeutender Teil der gebuchten Beiträge der Muttergesellschaft von der S. beigesteuert wurde. Umgekehrt nahm die S. von ihrer Muttergesellschaft Rückversicherungsschutz in Anspruch, ab dem Jahr 2013 übernahm die Muttergesellschaft sogar sämtliche Rückdeckungen im Schaden-/Unfallgeschäft der S. Weitere Verflechtungen innerhalb des Konzerns bestanden darin, dass die Kapitalanlagen der S. durch die Schwestergesellschaften der S. verwaltet wurden und die S. bei Entscheidungen des Mutterkonzerns von dessen operativen Risiken beeinflusst werden konnte (Gutachten S. 109 f. Rn. 374 ff.; erg. Stellungnahme S. 40 f. Rn. 140 ff.).

Auch gegen die weitere Vorgehensweise des Sachverständigen, für die einzelnen Sparten der S. anhand von Peer Groups jeweils Betafaktoren zu ermitteln, die in den letztendlich entscheidenden konzerneinheitlichen Betafaktor überführt wurden, ist nichts einzuwenden. Da für den S.-Konzern keine konsolidierte Planungsrechnung zur Verfügung stand und folglich die Bewertung unter Anwendung des Sum-of-the-parts-Ansatzes separat auf der Ebene der einzelnen Konzerngesellschaften vom Sachverständigen vorgenommen wurde, musste der Sachverständige für die einzelnen Spartenunternehmen spezifische Betafaktoren ableiten und diese beim Konzern-Betafaktor berücksichtigen (Gutachten S. 79 Rn. 264; S. 111 Rn. 379 f.; erg. Stellungnahme S. 40 Rn. 139).

Die Kritik des Antragstellers zu 128) an der Zusammenstellung der Peer Groups für die Ermittlung der segmentspezifischen Betafaktoren überzeugt nicht. Dass der Sachverständige die niederländische V. trotz der Inanspruchnahme von Staatsbeihilfen infolge der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise in die Peer Group für das Segment Lebens-/Krankenversicherung aufgenommen hat, hat er nachvollziehbar damit gerechtfertigt, dass er für die Auswahl der Vergleichsunternehmen auf die wesentlichen Kapitalereignisse der letzten drei Jahre, also von 2011 bis 2013, abgestellt hat. Da die V. die im November 2008 genehmigten Beihilfen bereits im Februar 2011 vollständig zurückgezahlt hatte, hat er sie in der Peer Group belassen (erg. Stellungnahme S. 43 Rn. 149). Mit diesen Ausführungen des Sachverständigen hat sich der Antragsteller zu 128) nicht auseinandergesetzt.

Soweit der Antragsteller zu 128) einen Zusammenhang zwischen der Größe des Aktienportfolios einiger Vergleichsunternehmen (…) und der Höhe ihres Risikos herzustellen versucht, hat der Sachverständige diese Annahme nach näherer Untersuchung abgelehnt (erg. Stellungnahme S. 47 Rn. 164 ff.). Die vom Sachverständigen ermittelten Betafaktoren für diese Unternehmen (Gutachten S. 117 f. Rn. 393 und S. 122 Rn. 403) zeigen kein deutlich höheres Risiko als die anderen Vergleichsunternehmen. Das gleiche gilt für die V., deren Betafaktoren nur geringfügig höher sind als die nächst höheren Betafaktoren in der Peer Group.

Die vom Antragsteller zu 128) weiter vermisste Identifizierung von Ausreißern in den Peer Groups durch den Sachverständigen ist ohne Belang, wird doch anhand des vom Sachverständigen zu den Betafaktoren der Peer Groups jeweils angegebenen Medians, der der Bereinigung von Ausreißern dient (vgl. hierzu schon die Ausführungen zuvor unter 2. a) cc) (c)), hier aber ziemlich nah am jeweiligen Mittelwert liegt, deutlich, dass etwaige Ausreißer jedenfalls keine signifikante Rolle spielen.

Inwiefern, d.h. auf der Grundlage welcher Vergleichsparameter, die I. AG nach der Ansicht des Antragstellers zu 128) Teil der Peer Group für den Bereich Bausparkasse hätte werden sollen, erläutert dieser erst gar nicht.

Mit der Frage, ob die Verwendung einer „nationalen Marktrisikoprämie“ - gemeint ist die Herleitung der Marktrisikoprämie anhand nationaler Datensätze - und aus einer internationalen Peer Group hergeleiteter Betafaktoren zu Inkonsistenzen in der Bewertung führen, hat sich der Sachverständige in seiner zweiten ergänzenden Stellungnahme vom 15.06.2022 (dort S. 5 ff.) ausführlich beschäftigt. Er ist plausibel zu dem Ergebnis gekommen, dass seine Methodik zur Schätzung des Risikozuschlags auf Basis der nationalen Marktrisikoprämie für den deutschen Kapitalmarkt und des Betafaktors ausgehend von einer Regressionsanalyse der Renditen der Peer Group-Unternehmen gegen einen jeweiligen marktbreiten nationalen Index eine in der Praxis gebräuchliche Vorgehensweise ist, die nach seiner Einschätzung zu aussagekräftigen Ergebnissen führt. So zeigen auch empirische Daten - zumindest für entwickelte Märkte - dass die Kapitalkosten, die mit dem lokalen CAPM geschätzt werden, nur geringfügig von den Kapitalkosten abweichen, die sich bei Anwendung des globalen CAPM ergeben. Dies ist darauf zurückzuführen, dass in entwickelten Märkten das lokale Marktportfolio gut diversifiziert ist und typischerweise in hohem Maße mit dem globalen Marktportfolio korreliert. Weder hiermit noch mit der zusammenfassenden Wiedergabe dieser sachverständigen Einschätzung des Landgerichts in seiner angefochtenen Entscheidung hat sich der Antragsteller zu 128) auseinandergesetzt.

cc) Schließlich ist die Kritik des Antragstellers zu 128) gegen die von der Bewertungsgutachterin (BWG S. 34 ff.), der sachverständigen Prüferin (Bericht S. 62 ff.) und dem Sachverständigen (Gutachten S. 126 ff. Rn. 419 ff.) übereinstimmend zwischen 0,5 % und 1,0 % angesetzten segmentspezifischen Wachstumsabschläge unberechtigt.

Die Wachstumsabschläge in der angegebenen Bandbreite bewegen sich im Rahmen der üblichen Spanne zwischen 0,5 % und 2 % (MünchKommAktG/van Rossum, a.a.O., Rn. 176), wobei branchen- und unternehmensspezifische Besonderheiten es im Einzelfall sogar rechtfertigen können, dass keinerlei Wachstumsabschlag zum Tragen kommt (Senat, Beschl. v. 29.10.2018 - I-26 W 13/17 (AktE), Rn. 55). Die gerichtliche Kontrolldichte ist insoweit eingeschränkt , als es sich bei der Bestimmung des Wachstumsabschlags um einen Wert handelt, der auf die Prognose der Erträge in der Phase der ewigen Rente abzielt. Dieser muss allerdings auf zutreffenden Informationen und realistischen Annahmen beruhen und konsistent zur restlichen Planung sein (Senat, Beschl. v. 05.06.2025, a.a.O., Rn. 89; OLG Frankfurt, Beschl. v. 13.09.2021 - 21 W 38/15, Rn. 135; OLG München, Beschl. v. 13.04.2021, a.a.O., Rn. 120; MünchKommAktG/van Rossum, a.a.O.).

Der Wachstumsabschlag drückt das nachhaltige Wachstum in der Phase der ewigen Rente aus, das - anders als in der Detailplanungsphase - nicht bereits bei der Prognose der finanziellen Überschüsse erfasst ist (Senat, Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O., Rn. 45; OLG München, Beschl. v. 03.12.2020 - 31 Wx 330/16, Rn. 106-108; OLG Frankfurt, Beschl. v. 17.06.2010 - 5 W 39/09, Rn. 54 f.; OLG Stuttgart, Beschl. v. 05.06.2013 - 20 W 6/10, Rn. 222 ff./230 f.). Das künftige Wachstum ergibt sich grundsätzlich aus den Thesaurierungen und deren Wiederanlage sowie organisch aus Preis-, Mengen- und Struktureffekten. In den Planjahren sind diese Wachstumspotentiale einschließlich des inflationsbedingten Wachstums in der Unternehmensplanung und somit in den finanziellen Überschüssen als nominale Größen abgebildet. Ein Wachstumsabschlag ist insofern nicht erforderlich. Im Rahmen der ewigen Rente scheidet eine Berücksichtigung des thesaurierungsbedingten Wachstums hingegen aus, da die thesaurierten Überschüsse fiktiv unmittelbar zugerechnet werden. Als im Wachstumsabschlag ausgewiesenes Wachstumspotential verbleibt damit nur die branchenübliche Preissteigerung. Vor diesem Hintergrund überzeugt der Einwand, das langfristige durchschnittliche Wachstum aller Unternehmen (verstanden als Wachstumsabschlag) müsse in etwa der langfristigen Inflationsrate entsprechen, liege aber tatsächlich in sämtlichen Spruchverfahren deutlich darunter, - wie der Senat schon mehrfach ausgeführt hat - nicht. Der unterhalb der Inflationsrate liegende Wachstumsabschlag bringt lediglich zum Ausdruck, dass vorhandene Preissteigerungen nicht vollständig auf die Endverbraucher abgewälzt werden können, nicht aber, dass das Wachstumspotential insgesamt hinter der zu erwartenden Inflation zurückbleiben und das Unternehmen damit realiter schrumpfen würde (Senat , Beschl. v. 20.04.2023, a.a.O.; Beschl. v. 06.04.2017 - I-26 W 10/15 (AktE), Rn. 50; BayObLG, Beschl. v. 08.08.2025, a.a.O., Rn. 179; OLG Stuttgart, Beschl. v. 16.12.2024 - 20 W 27/20, Rn. 348). Zutreffend hat der Sachverständige zur Verdeutlichung dieser Zusammenhänge die segmentspezifischen nachhaltigen Gesamtwachstumsraten, die das inflationär und das durch Thesaurierungen hervorgerufene Wachstum abbilden, für den S.-Konzern ermittelt. Diese liegen mit einer Spanne von 4,6 % bis 5,2 % deutlich oberhalb der angesetzten Wachstumsabschläge (Gutachten S. 127 Rn. 427 ff.).

Soweit der Antragsteller zu 128) unter Hinweis auf verschiedene Auffassungen in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur zum eingeschwungenen Zustand von Unternehmen meint, die Gesamtwachstumsrate sei nicht relevant, da das thesaurierungsbedingte Wachstum kapitalwertneutral sei, so dass es keinen Werteffekt geben könne, gibt dies dem Senat keine Veranlassung für weitere Nachforschungen. Der Sachverständige (Gutachten S. 126 ff. Rn. 422 ff.) hat bei der Ermittlung des Wachstumsabschlags den Standard IDW S 1 (2008) angewendet und zum thesaurierungsbedingten Wachstum ausgeführt, dass zusätzliche, über den inflationsbedingten Kapitalbedarf hinausgehende Thesaurierungen Kapital im Unternehmen binden und daraus zusätzliches operatives Wachstum durch Kapazitätserweiterungen generieren können. Diese beiden Wachstumskomponenten können im Rahmen der Ertragswertermittlung unterschiedlich abgebildet werden. Bei der Bewertung der S. wurde entsprechend der sogenannten Praktikermethode das inflationäre Wachstum im Nenner (finanzmathematisch als Wachstumsabschlag von den Kapitalkosten) und das operative bzw. thesaurierungsbedingte Wachstum im Zähler des Ertragswertkalküls berücksichtigt. Im Ergebnis dieser Methode wird den Anteilseignern im Jahr der ewigen Rente neben der zu versteuernden jährlichen Dividende auch der Wertbeitrag aus der Thesaurierung zugerechnet (sog. fiktive Vollausschüttung), so dass der gesamte Zahlungsüberschuss in der ewigen Rente aus der jährlichen Dividende und dem Wertbeitrag aus der Thesaurierung besteht. Dieser Zahlungsüberschuss wächst annahmegemäß nachhaltig mit der zum Ausgleich der Inflation unternehmensspezifisch ermittelten Wachstumsrate. Alternativ besteht die Möglichkeit, beide Wachstumskomponenten im Nenner mittels einer sogenannten Gesamtwachstumsrate zu berücksichtigen, deren Vorteil in der direkten Vergleichbarkeit mit empirisch beobachtbaren Wachstumsraten liegt. Beide Methoden führen jedoch zu identischen Ertragswerten. Die Vorgehensweise des Sachverständigen zum thesaurierungsbedingten Wachstum in der ewigen Rente folgt dem als Expertenmeinung anerkannten IDW S 1 (2008) (vgl. hierzu Castedello/Bertram/Schöniger/Tschöpel, a.a.O., Kap. A Rn. 442, 444, 449, 462) und kann somit vom Senat als Grundlage für die Schätzung des Unternehmenswerts der S. verwendet werden. Wie bereits zur Marktrisikoprämie ausgeführt (vgl. 2. c) bb) (a)) ist es nicht Aufgabe der Rechtsprechung, einzelne, innerhalb der Wirtschaftswissenschaften zur Unternehmensbewertung umstrittene Fragen zu entscheiden, sondern für die Schätzung des Unternehmenswerts genügt es, dass ein vom Sachverständigen zugrunde gelegter Standard in den Betriebswirtschaften zur Unternehmensbewertung anerkannt und als Erkenntnisquelle gebräuchlich ist, wie es beim IDW S 1 (2008) der Fall ist (vgl. hierzu Senat, st. Rspr., Beschl. v.l 25.02.2020 - I-26 W 7/18 (AktE), Rn. 41).

Die Höhe des Wachstumsabschlags hängt vom Einzelfall ab, wobei branchen- und unternehmenseigene Besonderheiten in den Blick zu nehmen sind. Entscheidend ist, ob und in welcher Weise das Unternehmen aufgrund der Unternehmensplanung, der Erwartungen an die Marktentwicklung und der Inflationserwartung in der Lage sein wird, nachhaltige Wachstumserwartungen im zuvor genannten Sinn zu erfüllen. Maßgeblich ist daher vor allem, ob und in welcher Weise es die Möglichkeit hat, Kostensteigerungen an die Kunden weiterzugeben (MünchKommAktG/van Rossum, a.a.O., Rn. 175). Der Sachverständige hat bei der Ermittlung der unternehmensspezifischen Preissteigerungen die Verwaltungskosten der S. in den Blick genommen und hat eine zu erwartende Preissteigerung des Personalaufwands von 2 % für plausibel gehalten. Die zu erwartende Preissteigerung beim Sachaufwand hat er mit 1,3 % entsprechend der Prognose für die konsumorientierte Inflationsrate zum Bewertungsstichtag eingeschätzt. Bei einer gleichmäßigen Gewichtung der beiden Komponenten hat sich eine zu erwartende Preissteigerung für die Verwaltungsaufwendungen von 1,65 % ergeben (Gutachten S. 130 Rn. 433 ff.). Dies ist ein nachvollziehbarer und plausibler Wert. Der Antragsteller zu 128) hat sich mit der Höhe der Verwaltungskosten in erster Instanz im Einzelnen nicht beschäftigt. Wenn er nunmehr erstmals mit seiner Beschwerdebegründung konkrete Einwände gegen das Ergebnis des Sachverständigen anführt und von diesem hierzu weitere Erläuterungen begehrt, kann er hiermit nicht mehr gehört werden. Er hätte seine konkreten Bedenken bereits in erster Instanz innerhalb der den Antragstellern gesetzten Fristen zur Stellungnahme zu dem Gutachten wie auch seinen Ergänzungen anbringen können.

Der Sachverständige hat schließlich die segmentspezifischen Wachstumsabschläge ausgehend von einer Preissteigerung von 1,65 % für die Verwaltungsaufwendungen unter Berücksichtigung von gegenläufigen Effekten aus Effizienzsteigerung und technischem Fortschritt in der Spanne zwischen 0,5 % und 1,0 % angesetzt. Dabei hat er insbesondere den Wachstumsabschlag von 0,5 % für den Bereich der Lebens- und Krankenversicherungen im Unterschied zu dem für den Bereich der Schaden- und Unfallversicherung nachvollziehbar damit begründet, dass der deutsche Lebensversicherungsmarkt gesättigt gewesen ist. Infolge des demografischen Wandels konnten Mittelabflüsse aus bestehenden Verträgen nur in geringem Umfang durch Mittelzuflüsse aus Neugeschäft kompensiert werden. Außerdem nahm die Attraktivität von Lebensversicherungen als Anlageinstrument aufgrund des Niedrigzinsumfeldes ab (Gutachten S. 130 f. Rn. 435 f.).

d) Gegen die Berücksichtigung von persönlichen Steuern auf Ebene der Anteilseigner bei den Überschüssen, aber auch beim Kapitalisierungszinssatz, im Wege einer Typisierung anhand eines Durchschnittsanlegers gibt es entgegen der Ansicht einiger beschwerdeführender Antragsteller nichts einzuwenden. Vielmehr handelt es sich um ein methodisch unbedenkliches und auch sachgerechtes Vorgehen, das in der Rechtsprechung anerkannt ist (vgl. etwa Senat, Beschl. v. 09.05.2022, a.a.O., Rn. 47; KG, Beschl. v. 01.11.2021 - 2 W 6/17 SpruchG, Rn. 93 ff.; OLG Frankfurt, Beschl. v. 03.11.2020, a.a.O., Rn. 52; OLG München, Beschl. v. 18.02.2014 - 31 Wx 211/13, Rn. 15). Für die Wertermittlung in Spruchverfahren, deren Ziel ein objektivierter Unternehmenswert ist, ist die Perspektive eines durchschnittlichen Anteilsinhabers maßgeblich. Dies hat zwangsläufig Typisierungen und Objektivierungen zur Folge. Die steuerliche Situation der Anteilseigner ist dadurch gekennzeichnet, dass an der zu bewertenden Gesellschaft eine Vielzahl von Aktionären mit naturgemäß individuell unterschiedlicher Ertragssteuerbelastung beteiligt ist. Angesichts dessen ist es weder praktikabel noch sachgerecht, die individuellen steuerlichen Verhältnisse jedes einzelnen Aktionärs wie auch die jeweilige Aktionärsstruktur des zu bewertenden Unternehmens zu ermitteln und zu berücksichtigen. Die mit der Pauschalierung verbundenen Unwägbarkeiten werden hingenommen (MünchKommAktG/van Rossum, a.a.O., Rn. 133, 154; siehe auch IDW S 1 (2008) Tz. 31, 46; (2026) Tz. 90 f.). Das gilt auch soweit Anteilseigner in konkreten Einzelfällen nicht der Veräußerungsgewinnbesteuerung unterliegen, etwa weil sie ihre Aktien bereits vor dem 01.01.2009 erworben hatten und die damals geltende Spekulationsfrist von einem Jahr bereits abgelaufen war (OLG München, Beschl. v. 05.05.2015 - 31 Wx 366/13, Rn. 74).

III.

Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung ist nicht veranlasst. Nicht nur hat das Landgericht in der ersten Instanz am 29.05.2015 die Sache mit den Beteiligten erörtert, auch beruht die Entscheidung des Senats im Wesentlichen auf der Würdigung (bewertungs-)rechtlicher Fragestellungen und Sachverhalte, die bereits erstinstanzlich zwischen den Verfahrensbeteiligten ausführlich thematisiert wurden.

Die in beiden Instanzen entstandenen Gerichtskosten einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters hat die Antragsgegnerin zu tragen (§ 15 Abs. 1 SpruchG). Sie ganz oder teilweise aus Billigkeitsgründen den beschwerdeführenden Antragstellern aufzuerlegen, ist nicht veranlasst. Gleichzeitig entspricht es angesichts des Verfahrensausgangs der Billigkeit, dass die Antragsgegnerin die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller in erster Instanz trägt (§ 15 Abs. 2 SpruchG), da die Barabfindung auf die Anträge der Antragsteller auch nach dem Ergebnis des Beschwerdeverfahrens nennenswert erhöht worden ist, so dass kein Anlass zur Abänderung der erstinstanzlichen Kostenentscheidung besteht. Im Beschwerdeverfahren hat die Antragsgegnerin mit ihrer Beschwerde nur insoweit obsiegt, als die vom Landgericht um 28,22 € auf 135,99 € je Aktie erhöhte Kompensation teilweise um 5,32 € auf 130,67 € je Aktie zurückgeführt wird. Das macht gerundet einen Teilerfolg in Höhe von 19 % aus. Von daher entspricht es billigem Ermessen, dass die Antragsgegnerin die im Beschwerdeverfahren angefallenen außergerichtlichen Kosten der Antragsteller zu 80 % zu tragen hat, deren Beteiligung sie durch ihre Beschwerde veranlasst hat.

Die Festsetzung des Geschäftswerts für beide Rechtszüge beruht auf § 74 S. 1 GNotKG. Auch für die zweite Instanz ist grundsätzlich der in der Entscheidung festgesetzte Unterschiedsbetrag zur angebotenen Kompensation, nicht der Unterschied zum Ergebnis der ersten Instanz maßgebend (Senat, Beschl. v. 08.11.2018 - I-26 W 12/18 (AktE), Rn. 1; BeckOGK/Drescher, Stand 01.02.2026, § 15 SpruchG Rn. 11). Der Geschäftswert bemisst sich daher bei einer um 22,90 € erhöhten Kompensation und einem Streubesitzanteil von ca. 3,94 % auf rd. 48,46 Mio. €, so dass - wie auch erstinstanzlich festgesetzt - die Höchstgrenze gem. § 74 GNotKG mit 7,5 Mio. € maßgeblich ist.

Der gemeinsame Vertreter der ausgeschiedenen Aktionäre kann gemäß § 6 Abs. 2 SpruchG von der Antragsgegnerin in entsprechender Anwendung des Rechtsanwaltsvergütungsgesetzes den Ersatz seiner Auslagen und eine Vergütung für seine Tätigkeit verlangen. Der Geschäftswert gilt nach § 6 Abs. 2 S. 3 SpruchG auch für die Bemessung seiner Vergütung.

Die Rechtsbeschwerde war nicht zuzulassen, da die Voraussetzungen des § 70 Abs. 2 FamFG nicht vorliegen. Weder hat die Rechtssache grundsätzliche Bedeutung noch erfordert die Fortbildung des Rechts oder die Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung die Entscheidung des Bundesgerichtshofs.